בתכל'ס:
קרן סל ממונפת היא קרן אשר מחקה את תשואת המדד כפול מכפיל כלשהו, כגון פי 2 או פי מינוס 2
קרנות סל ממונפות משמשות בעיקר משקיעים פרטיים להשגת חשיפה ממונפת לכיוון השקעה מסוים
קיים פער בין תשואות קרנות אלו בפועל לעומת הציפיה הנאיבית של המשקיעים לקבלת תשואת המדד כפול המכפיל בטווחי זמן ארוכים
התשואות הנאיביות סטו משמעותית מהתשואות בפועל סביב התנודתיות החדה בשווקים ב- 2007-09, אולם זו הייתה תקופה מעט חריגה
מרבית קרנות הסל (ETF) הוקמו במטרה לעקוב באופן פאסיבי אחר מדד כאשר התשואות בפועל יהיו קרובות ככל הניתן למדד. אולם החל משנת 2006 בארה"ב מוצעות קרנות סל ממונפות (Leveraged ETF - LETF) אשר מבטיחות להצמד לתשואת המדד במכפילים של פי 2 ו- 3 ואפילו בתשואה הפוכה (בחסר) של פי 1 2 ו- 3, על ידי שימוש בחוזים עתידיים ואופציות. לדוגמה, השקעה בקרן סל ממונפת יומית פי 3 כאשר המדד אחריו היא עוקבת ירד ביום הראשון ב- 10%, יוביל לירידה בקרן של כ- 30% (3 כפול 10%) באותו יום.
אולם כל מי שהיתה לו התנסות בהשקעה ב- LETF הרגיש כי הקרן אינה משקפת את המכפיל על המדד. השאלה היא האם הרגשה זו נובעת מחוסר הבנת מודל ההשקעה בקרן והאם תחושה זו נתמכת על ידי הנתונים בפועל. המחקרים הבאים סקרו את עולם ה- LETF, בחנו מי הם המשקיעים והאם קרנות אלו אכן עומדות במכפילים הנקובים שלהן גם לאורך זמן.
התחלה מבטיחה בשנים הראשונות להשקת קרנות הסל הממונפות
ביוני 2006 חברת ProShares חשפה את קרנות הסל הממונפות הראשונות, כאשר הנפיקה את S&P500 פי שתיים (טיקר: SSO) ואת הדאו 30 פי שתיים (טיקר: DDM). בשנים הראשונות הייתה צמיחה גבוהה בשוק ה- LETF, כאשר עד אמצע 2009 הוקמו 108 קרנות כאלו בארה"ב ו- 30 בקנדה. קרנות אלו היוו 6-8% מסך שווי שוק קרנות הסל וכ- 50-60% מהיקף המסחר בקרנות סל בגלל המסחר התכוף בהן.
במחקר של צ'ארופט ומיו (2011) הם ציינו כי ה- LETF משמשות בעיקר משקיעים פרטיים לטווחי השקעה קצרים באופן המאפשר חשיפה ממונפת לכיוון אותו המשקיעים מעוניים לקבל. החוקרים בחנו את ה- LETF בקנדה, והתמקדו ב- 8 קרנות שהיו קיימות לפחות שנתיים. הם הראו שגודל ההוראה הממוצעת קטן משמעותית מגודל ההוראה של קרנות הסל הרגילות, דבר שמשקף השקעה של משקיעים פרטיים קטנים יותר. בנוסף הם חישבו שמשך ההשקעה הממוצע ב- LETF עומד על פחות מ- 15 ימים לעומת יותר מ- 40 ימים עבור קרנות הסל הרגילות.
משקיעים התאכזבו לראות שהקרנות לא עומדות בציפיות התשואה שלהם
בעקבות תנודות חדות במדדי המניות העיקריים בשנים 2008-2009, המשקיעים ב- LETF גילו שככל הנראה הם לא הבינו לעומק את המוצר ואת השפעת התנודתיות על תשואות ארוכות הטווח. הקרנות הממונפות היומיות מעדכנות מחדש כל יום את ההחזקות כך שישקפו תשואה יומית של המדד כפול מכפיל הקרן. אולם לאורך זמן נוצר פער בין התשואה המצטברת בפועל של הקרן הממונפת לבין התשואה הנאיבית השווה לתשואת המדד באותה התקופה כפול המכפיל.
בהמשך לדוגמה הקודמת, אם המדד עלה ב- 10% ביום המסחר השני, אז קרן הסל הממונפת תעלה ב- 30% ביום זה. אולם בתשואה מצטברת במהלך יומיים, המדד ירד ב- 1% (לפי 1-(1-10%)*(1+10%)=1%-) וקרן הסל הממונפת תרד ב- 9% (לפי 1-(1-30%)*(1+30%)=9%-). המשקיעים שאינם מכירים את התנהגות הקרן היו עשויים לצפות לתשואה נאיבית של 3%- (מכפיל של 3 כפול תשואה מצטברת של 1%-) אולם נוצר פער של 6% בין תשואת הקרן בפועל (9%-) לבין התשואה אותה צפו לקבל (3%-).
צ'ארופט ומיו בדקו מה הפער בין תשואות קרן הסל בפועל לבין התשואה הנאיבית בתקופות זמן שונות. הם מצאו בתקופת המדגם של 2007-2009 כי ה- LETF הניבו תשואה בפועל דומה מאוד לתשואה הנאיבית בתקופות השקעה של עד שבוע. אולם בטווחי השקעה ארוכים יותר נוצרו סטיות מהותיות בין התשואה בפועל לתשואה הנאיבית.
פערים אלו הובילו את הרגולטור להזהיר מפני ה- LETF
חוסר השביעות של המשקיעים בקרנות הסל הממונפות הוביל למספר תביעות ייצוגיות כנגד החברות המנהלות, אשר נדחו בהמשך. כמו כן, הרגולטור בארה"ב הזהירו לאחר המשבר שקרנות סל אלו אינן מתאימות למשקיעים ארוכי טווח, כגון ההזהרה של ה- SEC מאוגוסט 2009.
במקביל הוקמו LETF אשר לא מעדכנות את הקרן באופן יומי אלא מדי חודש או שנה, כלומר תשואת הקרן בפועל תשקף את תשואת המדד כפול המכפיל בתקופות זמן ארוכות יותר. דבר זה נועד לסגור את הפער בין התשואה בפועל לציפיות המשקיעים. לאחר מפח הנפש של המשקיעים מקרנות אלו לאחר התנודתיות בשווקים בשנים 2007-2009, ירד מאוד ההייפ סביב אותן LETF והוקמו מוצרי השקעה חדשים אשר תפסו את עיני המשקיעים יותר כגון קרנות סל הסמארט בטא וקרנות הסל האקטיביות.
נמצא כי ה-LETF דווקא לא מתרחקות יותר מדי מהמדד בתקופות זמן ארוכות
במחקר מאוחר יותר של לוויסק, טאנג ושו (2014) החוקרים בדקו האם פערים אלו הם באמת בעיה בהשקעה ארוכת טווח ב- LETF או שמא התנודתיות החריגה בשנים 2007-2009 היא שהובילה לפערים הגדולים. לצורך זאת הם בנו סימולציה של קרנות סל ממונפות יומיות שונות ובחנו כיצד קרנות אלו היו מתנהגות אילו היו קיימות החל מהקמת מדדי הדאו, ה- S&P500 והנאסדק.
התוצאות מראות שהפערים לא כה גדולים כפי שחשבו טרם לכן, כאשר בטווחי השקעה של חודש ה- LETF אשר מעודכנות יומית הפערים מול התשואה הנאיבית עומדים על כ- 0.05% בממוצע בלבד במדד הדאו בין השנים 1896 ל- 2010. למעשה התנודתיות הקיצונית בשנים 2007-2009 היא החריגה ביחס לתקופה המלאה והיא זו שהובילה לאכזבה בהשקעה ב- LETF.
לסיכום, מה המצב בישראל?
בישראל כיום (יוני 2019) ישנן 25 קרנות סל ממונפות, כאשר 14 מתוכן הן קרנות סל בחסר רגילות (כלומר מכפיל 1-) ויתר ה- 11 הן במכפילים של 2,3,2- או 3-. היקף ההשקעה בקרנות אלו בישראל הוא 820 מיל' ש"ח, פחות מאחוז מסך קרנות הסל בישראל, דבר המראה שקרנות הסל האלו הצליחו פחות בישראל לעומת ארה"ב וקנדה.
חשוב לציין שה- LETF בישראל עם מכפילים של מעל 1 או פחות מ- 1- מותאמות ברמה חודשית, קרי המכפיל מתבטא ברמת התשואה החודשית ולא היומית. מדי חודש תשואת הקרן בפועל ותשואת המדד כפול המכפיל יהיו מאוד דומות, אולם עשויים להיות פערים משמעותיים ברמה היומית והשנתית.
מצד אחד, הבחירה בישראל בעדכון חודשי תואמת את טווח ההשקעה היחסית קצר של המשקיעים ואמורה לתת מענה מסוים לפער בין הציפיות לתשואה בפועל. מצד שני חשוב לציין את דמי הניהול הגבוהים מאוד בקרנות אלו, העומדים בממוצע על יותר מ- 2% (לעומת פחות מאחוז בארה"ב).
Charupat, N., & Miu, P. (2011). The pricing and performance of leveraged exchange-traded funds. Journal of Banking & Finance, 35(4), 966-977.
Loviscek, A., Tang, H., & Xu, X. E. (2014). Do leveraged exchange-traded products deliver their stated multiples?. Journal of Banking & Finance, 43, 29-47.
הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.