הגיוסים לקרנות הנאמנות מושפעים בצורה מהותית מתשואות העבר, על כן תעשיית הקרנות מאוד תחרותית. מדי יום קרנות הנאמנות נמדדות ביחס למדד ההשוואה (Benchmark) שלהן או מולן לבין עצמן. הקרנות המובילות יזכו בכספי החוסכים, והקרנות המדשדשות עלולות להיסגר.
מנהל קרן אשר יקח החלטות השקעה "אמיצות" ושונות משאר הקרנות עשוי להוביל בדירוג, במידה ויצליח. אולם אם החלטותיו יתבררו כשגויות הוא יתרחק מדי משאר הקרנות ומהבנצ'מרק, יוביל לפדיונות בקרן ועשוי אף לאבד את מקום עבודתו. שני המחקרים הבאים בחנו האם קרן נאמנות אשר מתרחקת ממדד ההשוואה (Benchmark) שלה או משאר קרנות הנאמנות משיגה תשואות גבוהות יותר.
מהי השפעת "תופעת העדר" על התשואות?
מחקר ראשון (מאת ג'יאנג ווררדו, 2018) התמקד בתופעת העדר בקרב קרנות נאמנות, לפיה חלק מקרנות הנאמנות נוהגות לעקוב בהשקעות שלהן אחרי יתר הקרנות. החוקרים בחנו האם תופעה זו חושפת את רמת מיומנות (Skill) ניהול ההשקעות באותן הקרנות ומהי ההשלכה על התשואות.
תופעת העדר (Herding) בניהול השקעות של קרנות נאמנות תועדה כבר לפני יותר משני עשורים. נמצא כי מנהלי קרנות נאמנות נוהגים להשקיע בהתאם לפעולות האחרונות של יתר קרנות הנאמנות, ולחקות בעיקר את קרנות הנאמנות שנהנו מתשואות גבוהות יותר בעבר.
מספר הסברים אפשריים הועלו לתופעה זו, הראשון הוא שמנהלי קרנות אשר נוטים לחקות קרנות נאמנות אחרות, מנסים להיראות כבעלי כישרון כמו מנהלי הקרנות שאותם הם מחקים. הסבר נוסף הוא שמנהלי ההשקעות לומדים מידע חדש מההשקעות של האחרים, כגון כדאיות השקעה בנכס מסוים, ומידע זה מחזק אותם בדעתם להשקיע באותו הכיוון.
קרנות אשר "שוחות נגד הזרם" משיגות תוצאות עודפות על פני קרנות אשר "עוקבות אחרי העדר"
במחקר זה נבדקו 2,255 קרנות נאמנות בארה"ב מדי רבעון בין השנים 1990 עד 2009. בכל רבעון החוקרים חישבו מהי עוצמת הקשר בין השינויים בהחזקות קרן לעומת ממוצע השינויים של כל הקרנות בשוק ברבעון החולף. לאחר מכן, הם חישבו את הממוצע ההיסטורי של התנהגות הקרן לעומת יתר הקרנות, והגיעו למדד לעוצמת "תופעת העדר" עבור כל קרן. מדד זה מתאר את הנטייה של הקרן לפעול בדומה לפעולות הקודמות של הקרנות האחרות.
השאלה העיקרית במחקר הייתה לאילו קרנות נאמנות ישנן תשואות גבוהות יותר, האם לאלו אשר מחקות את יתר הקרנות או דווקא לאלו אשר משקיעות "נגד הזרם". הם מצאו כי התשואות של קרנות בעשירון התחתון של מדד "תופעת העדר" גבוהות בכ- 2% (במונחים שנתיים) מתשואות של קרנות בעשירון העליון של מדד זה. הדבר מראה שקרנות נאמנות אשר "שוחות נגד הזרם" משיגות תוצאות עודפות על פני קרנות אשר "עוקבות אחר העדר".
התשואות העודפות של קרנות אשר שוחות נגד הזרם נובעות בעיקר ממיומנות ניהול ההשקעות
בכדי להסביר תוצאות אלו, נבדק האם התשואות העודפות נובעות מכך שהקרנות אשר "שוחות נגד הזרם" הן אכן בעלות מיומנות (Skill) ניהול השקעות גבוהה יותר. ראשית, נמצא שהתשואות העודפות עיקביות גם לטווח ארוך יותר של כשנתיים לאחר ההשקעה, ממצא המחזק שהתשואות העודפות לא היו מזל נקודתי. שנית, נמצא כי המיומנות בבחירת מניות מתקיימת גם במניות שלא מושפעות מהותית מעליות מחירים הנובעות מכניסת משקיעים נוספים, ולכן הביצועים לא מוסברים רק מעליית מחיר שנוצרת מ"תופעת העדר".
המחקר מסתיים בבדיקה מהם הגורמים שעשוים להסביר את פעולות חיקוי העדר של קרנות הנאמנות. בתת מדגם של הקרנות בו מופיע שם מנהל הקרן הבודד, הם בדקו האם מספר שנות ניסיון המנהל משפיע על הנטייה של מנהל הקרן להתנהג בהתאם ליתר הקרנות והאם הדבר נובע מחשש למקום עבודתו. הם מצאו כי מנהלים בעלי ניסיון מועט נוטים יותר לתופעת העדר אך התנהגות זו מקטינה את ההסתברות שלהם להיות מפוטרים בהמשך ולכן הגיונית במידה מסוימת.
בתכל'ס, מחקר זה מצא כי:
קרנות נאמנות ששוחות נגד הזרם משיגות תשואות גבוהות יותר מאשר קרנות שעוקבות אחרי העדר
התשואה הגבוהה יותר מצביעה על מיומנות השקעות גבוהה יותר
תופעת העדר חזקה יותר עבור מנהלי קרנות עם ניסיון מועט, אולם התנהגות זו מקטינה את הסיכוי שלהם להיות מפוטרים
כיצד המרחק מהבנצ'מרק משפיע על התשואות?
במחקר קודם (מאת קרמרס ופטג'יסטו, 2009) נבדק רעיון דומה לזה שהוצג במחקר הראשון, אולם הם התמקדו במדד ההשוואה (Benchmark) בתור "העוגן" של קרן הנאמנות. הם חישבו מהו המרחק בין החזקות הקרן לבין הבנצ'מרק, וכיצד קשר זה משפיע על תשואות הקרנות.
קרן פאסיבית משקיעה בדיוק כמו המדד שלה ולכן אין לה סטיות מהבנצ'מרק. לעומת זאת, מידת "האקטיביות" של קרן נאמנות נמדדה לפי המרחק בערך מוחלט של החזקותיה ממשקולות הבנצ'מרק, מדד שהחוקרים קראו לו "החלק האקטיבי". לכן קרן שיש לה חלק אקטיבי של 0% היא למעשה קרן פאסיבית, וקרן עם חלק אקטיבי של 100% היא מנותקת לחלוטין ממדד ההשוואה.
הם ניתחו 2,647 קרנות נאמנות מנייתיות המשקיעות במניות בארה"ב בין השנים 1980 ל- 2003. כדי לחשב את החלק האקטיבי, הם אספו את נתוני החזקות הקרנות מדי רבעון והשוו אותם למול החזקות הבנצ'מרק הקרוב ביותר בכל נקודת זמן. הם השתמשו ב- 19 מדדי השוואה עיקריים, מתוכם 5 מדדים של סטאנדרד אנד פורס (S&P), כ- 12 מדדי ראסל (Russell) ושני מדדי ווילשיר (Wilshire).
תעשיית קרנות הנאמנות הקטינה לאורך זמן את החלק האקטיבי שלה
ראשית, הם הראו שהחלק האקטיבי שונה מאוד בין קרן לקרן, ובממוצע הוא עומד על כ- 70% בקרנות בינוניות וקטנות וכ- 50-60% בקרנות גדולות. בנוסף הם הראו במדגם שככל שהחלק האקטיבי הממוצע גבוה יותר, כך גבוהים יותר גם טעות העקיבה (Tracking error), עלויות הקרן הכוללות (Expense ratio) והמסחר בקרן (Turnover).
לבסוף, התרשים הבא מהמחקר מראה את החלק האקטיבי הממוצע בכלל קרנות הנאמנות שהבנצ'מרק שלהן הוא מדד ה- S&P 500, מחושב לפי ממוצע שווה משקולות, לפי שווי גודל הקרן ולפי התיק המצרפי של כל הקרנות. ניתן להבחין כי החלק האקטיבי המצרפי והממוצע עבור כל קרנות הנאמנות יורד על פני זמן, דבר שמצביע על כך שתעשיית קרנות הנאמנות התקרבה למדדי ההשוואה במהלך שני העשורים במדגם.
ככל שהחלק האקטיבי גבוה יותר, כך גם התשואה בקרן הנאמנות גבוהה יותר
בחלק המרכזי של המחקר בודקים מהן התשואות של קרנות נאמנות בעלות חלק אקטיבי גבוה יותר לעומת קרנות בעלות חלק אקטיבי נמוך יותר. הם מוצאים כי קרנות בחמישון העליון של החלק האקטיבי משיגות בממוצע תשואה נטו גבוהה יותר בכ- 1.1% לשנה מהבנצ'מרק וגבוהה יותר בכ- 2.6% מקרנות בחמישון התחתון של החלק האקטיבי.
משמעות ממצא זה היא ככל שהחלק האקטיבי היה גבוה יותר כך גם תשואת הקרן הייתה בממוצע גבוהה יותר, באופן סטטיסטי מובהק. תשואות עודפות אלו ממשיכות על פני זמן ואינן מושפעות ממשתנים פוטנציאליים אחרים כגון גודל הקרן, מספר המניות בקרן, עלויות הקרן, יצירות ופדיונות, ועוד.
בתכל'ס, מחקר זה מצא כי:
החלק בניהול אקטיבי בקרב קרנות הנאמנות עומד על כ- 60%
לקרנות בעלות יותר ניהול אקטיבי ישנה תשואה עודפת על פני המדד ועל פני קרנות בעלות פחות ניהול אקטיבי
לסיכום,
הביקורת כלפי תעשיית קרנות הנאמנות באה בעקבות תשואות חסר שתעשייה זו מראה על פני זמן, במיוחד כאשר לוקחים בחשבון את דמי הניהול אשר גבוהים מהקרנות הפאסיביות. אולם, חשוב לדעת שלא כל הקרנות פועלות באותו אופן וישנם מאפיינים שעשוים לחזות את פוטנציאל קרנות הנאמנות "להכות" את השוק. שני המחקרים שהוצגו מצביעים שמידת האקטיביות של קרנות אשר אינן חוששת להתרחק מהשוואה עשויה לחזות תשואה עודפת. עולה מכך שאם כבר בחרתם בקרן נאמנות, עדיף שתשקיעו באחת ששוחה נגד הזרם.
הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.