בתכל'ס:
מערכות בחירות מוסיפות אי וודאות לשווקים ולחברות העסקיות
כאשר אי הוודאות הפוליטית נפתרת, השוק רואה זאת באופן חיובי
בשבועיים לפני ובארבעת השבועות אחרי הבחירות השווקים נוטים לעלות
חברות מקטינות את השקעותיהן בפרויקטים בכ-5% בתקופה לפני הבחירות
זה אינו הפוסט הראשון שלי בנושא פוליטיקה ושווקי ההון, שלוש מערכות הבחירות האחרונות בישראל נתנו לי מספיק הזדמנויות בכדי לכתוב על הנושא. בפוסט הראשון, כתבתי על ההשקעות המוצלחות שפוליטיקאים מבצעים בתיקי ההשקעות שלהם. בפוסט השני בחנתי הבדלים באופן בחירת המניות בין ימניים ושמאלניים.
לשם שינוי, הבחירות בשבוע הבא הן בארה"ב, ונותנות לי הזדמנות נוספת לכתוב על הקשר בין פוליטיקה והשקעות. המחקרים בפוסט זה באים לבחון את תנודות השווקים והתנהגות החברות סביב בחירות כלליות ברחבי העולם. בבסיס הבדיקה של כל המחקרים הבאים עומדת התופעה המוכרת בעולם המימון, בה אי וודאות פוגע בשווקים ואילו פתרון אי הוודאות (Resolution of Uncertainty) מוביל לעליות.
תשואות השווקים בממוצע הן חיוביות לפני ואחרי בחירות
במחקר ראשון (פנצליס, סטנגלנד, וטרטל, 2000), החוקרים התמקדו בכ-129 מערכות בחירות כלליות ב-33 מדינות שונות בין השנים 1974 עד 1995. החוקרים בחנו כיצד השווקים מתנהגים סביב אירועים אלו, והאם ישנם גורמים בתוצאות הבחירות אשר יובילו לכיוון מובהק יותר בתשואות.
סביב כל אחת ממערכות הבחירות, החוקרים חישבו ברמה השבועית את התשואות העודפות (Abnormal Return) של השווקים, הן ביחס לתשואות ההיסטוריות של השווקים והן ביחס למדד ה-MSCI העולמי. ההתמקדות הייתה בשתי תקופות זמן: התקופה הראשונה, היא שלושת השבועות שלפני וכולל שבוע הבחירות עצמו (זמן 2- עד 0 כולל) והתקופה השנייה היא בארבעת השבועות לאחר מכן (זמן 1+ עד 4+).
בטבלה הבאה מוצגות התשואות העודפות המצטברות על פי החישוב המוזכר לעיל. ניתן לראות (בתוך ההדגשה האדומה שלי) כי התשואות בשווקים חיוביות בממוצע, הן בתקופה שלפני וכולל שבוע הבחירות והן בתקופה שלאחר הבחירות, אולם באופן מעט פחות מובהק בתקופה שלאחר הבחירות. במצבר על פני 7 השבועות האלו התשואה העודפת הממוצעת היא כ-2%.
בהמשך החוקרים בחנו מספר רב של גורמים שעשויים להשפיע על תוצאות אלו, כגון האם הבחירות הוקדמו, האם המנהיגות הנוכחית נבחרה מחדש, מהו המצב הכלכלי וחופש האזרח השורר במדינה, ועוד. מרבית תוצאות בדיקות אלו תומכות בתובנה שיחד עם התגלות תוצאות הבחירות, כך נפתרת אי הוודאות ששררה בשווקים טרם הבחירות.
אי וודאות פוליטית משתקפת גם במחירי האופציות
במחקר נוסף (קלי, פסטור, וורונסי, 2016), בדקו כיצד אי הוודאות סביב אירועים פוליטיים משתקפת במחירי האופציות בשווקים. האירועים הפוליטיים בהם החוקרים התמקדו הם בחירות כלליות (63 אירועים) ופסגות גלובליות (216 אירועים), על ידי בדיקת רמת אי הוודאות שמשתקפת באופציות מכר (PUT) על המדדים העיקריים במדינות הרלוונטיות.
היתרונות בשימוש באופציות לבדיקת אי הוודאות הם שהאופציות הן: קצרות טווח, חלקן כוללות את האירוע הפוליטי במשך החיים שלהן וחלקן לא, וגם שישנם מחירי מימוש שונים. שלושת הפרמטרים שהחוקרים התמקדו בהם היו התנודתיות הגלומה במחיר האופציה (Implied volatility), הקשר בין התנודתיות הגלומה למחיר המימוש, והפער בין התנודתיות הגלומה לתנודתיות השוק בפועל.
נמצא כי כל הפרמטרים לעיל גבוהים באופן מובהק בקרב אופציות אשר כוללות את האירוע הפוליטי מאשר בקרב אופציות אשר אינן כוללות אותו. קרי, לעומת אופציות קרובות שאינן כוללת את האירוע הפוליטי, באופציות שכוללת אותו המחיר המשתקף בתנודתיות הגלומה יקר בכ-5%, והמחירים המשתקפים באופציות רחוקות מהכסף יקרים בכ-9-16%.
תוצאות אלו מראות שמשקיעים דורשים "פרמיית סיכון" על אופציות הכוללות את האירועים הפוליטיים, קרי משלמים מחיר יקר יותר בגין אי הוודאות הגלומה באירוע הפוליטי. חשוב לציין כי תוצאות אלו אף התחזקו כאשר המצב הכלכלי היה רעוע וכן שאי הוודאות בתוצאות הבחירות הייתה גדולה יותר.
חברות דוחות השקעות עד לאחר פתרון אי הוודאות הפוליטית בבחירות
מחקר אחרון (חוליו ויוק, 2012) וחשוב מאוד, בדק כיצד אי הוודאות סביב בחירות כלליות משתקפת ברצון של חברות עסקיות לבצע השקעות. הרציונל שעומד מאחורי הבדיקה היא שחברות עשויות לחשוש משינוי מדיניות הממשלה כתוצאה מהבחירות, ולכן כדאי לחברות לחכות עם החלטת ההשקעה בפרויקטים חדשים רק לאחר שההנהגה החדשה נכנסת לתפקיד.
החוקרים בחנו כ-248 מערכות בחירות כלליות ב-48 מדינות בין השנים 1980 עד 2005. כמו כן, הם השתמשו במידע אודות 100,000 חברות שפעלו בשנים ובמדינות בהן היו הבחירות, והתמקדו בפרמטרים פיננסיים בדו"חות הכספיים כגון: סך ההשקעה חלקי היקף הנכסים (שיעור ההשקעה) והיחס המתאר את שווי שוק המניות והחוב חלקי השווי שלהם בספרים (Tobin's Q), יחס המרמז על תמריץ החברות להשקיע בנכסים חדשים.
עולה כי בשנים של מערכות בחירות, חברות נוטות בממוצע להוריד את היקף ההשקעה בכ-4.8% לעומת בשנים בהן אין מערכות בחירות. התרשים הבא מתאר את התוצאה העיקרית, קיימת ירידה בהשקעות בתקופה שלפני הבחירות ואז התאוששות בשנה שלאחר הבחירות, כלומר חברות מסיטות את ההשקעות לאחר שאי הוודאות חולפות. יש לציין שתופעה זו מוקצנת כאשר תוצאות הבחירות הן קרובות (קו האדום).
לסיכום,
הממצאים לעיל מראים כיצד פתרון אי הוודאות הפוליטית (resolution of political uncertainty) עושה טוב לשווקים ולהשקעות, אולם במקביל הם מדגישים שאי וודאות זו תעיב על השווקים כל עוד היא קיימת. לדוגמה, ב-2011 חברת Standard & Poor's ציינה את אי הוודאות הפוליטית בארה"ב כאחת מהסיבות העיקריות להורדת הדירוג של החוב האמריקאי. האם הבחירות הנוכחיות בארה"ב יפתרו את אי הוודאות? נאלץ לחכות ולראות בעוד מספר ימים (בינתיים השווקים די סוערים...).
בראייה המקומית, ברור כי אי הוודאות הפוליטית בישראל בשלוש השנים האחרונות (3 מערכות בחירות והיד עוד נטויה) פוגעת בשווקים ובחברות העסקיות, ולראייה הכרטיס הצהוב שקיבלנו השבוע מחברת הדירוג מודיס. אי וודאות פוליטית זו כנראה גם תרמה לכך ששוק המניות הישראלי פיגר אחרי השווקים האחרים בעולם. הקורונה מייצרת מספיק אי וודאות, אין צורך גם בייצור של אי וודאות פוליטית נוספת.
תזכורת חשובה - הפוסט הזה איננו המלצה להשקיע או לשנות את ההשקעה באף אחד מהנכסים המוזכרים לעיל, ויש לראות בו רק חומר למחשבה...
Pantzalis, C., Stangeland, D. A., & Turtle, H. J. (2000). Political elections and the resolution of uncertainty: the international evidence. Journal of banking & finance, 24(10), 1575-1604
Kelly, B., Pástor, Ľ., & Veronesi, P. (2016). The price of political uncertainty: Theory and evidence from the option market. The Journal of Finance, 71(5), 2417-2480
Julio, B., & Yook, Y. (2012). Political uncertainty and corporate investment cycles. The Journal of Finance, 67(1), 45-83
הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.