קרנות הסל (ETF) הפכו בשני העשורים האחרונים להיות ברירת המחדל להשקעה עוקבת מדדים. קרנות אלו מנהלות מעל ל- 3.5 טריליון דולר ברחבי העולם וכ- 86 מיליארד ש"ח בישראל (כ- 28% מתעשיית הקרנות), ובעשור הקרוב צפויות לעקוף בהיקף הנכסים את קרנות הנאמנות האקטיביות.
ישנם מגוון יתרונות להשקעה באמצעות קרנות סל, ומרבית אנשי ההשקעות (כולל כותב שורות אלו) מאמינים שרוב החשיפה למניות צריכה להעשות באמצעות כלי השקעה זה. יתרונות אלו כוללים חשיפה בפיזור גבוה למדדים, נזילות גבוהה ועלויות נמוכות. אולם, ככל שהמרכזיות של קרנות הסל בשוק גדלה, כך עשויות להופיע השפעות שליליות כפי שמוצגות בשלושת המחקרים הבאים.
האם מניות המוחזקות יותר על ידי קרנות סל הן תנודתיות יותר?
מחקר ראשון (מאת בן-דוד, פרנזוני ומוסווי, 2018) בחן את השפעת שיעור החזקות קרנות הסל על תנודתיות המחיר במניות הכלולות בקרנות. הם הראו שהנזילות הגבוהה ועלויות המסחר הנמוכות הופכות את קרנות הסל לאטרקטיביות עבור סוחרים בתדירות גבוהה (High Frequency) לצורך ביצוע פעילות ארביטראז.
בנוסף, החוקרים ציינו כי קרנות הסל סוחרות באופן פאסיבי לחלוטין, ולכן מכירה או קניה של קרן סל מובילה באופן טכני למסחר בניירות הערך הכלולים בה. לכן החוקרים בדקו האם המסחר התדיר של אותם משקיעים קצרי טווח בקרנות הסל מוסיף "רעש" למניות הכלולות אשר מתבטא בתנודתיות רבה יותר.
המחקר כלל 452 קרנות סל בארה"ב אשר מחזיקות באלפי חברות, בין השנים 2000 ל- 2015. לכל חברה החוקרים חישבו את שיעורי הבעלות מדי חודש של קרנות הסל במניות של אותן החברות, ואת תנודתיות המחיר בטווח הקצר.
יצירות או פדיונות בקרנות הסל מובילים לשינויים זמנים בלבד במחירי המניות הכלולות
במספר ניתוחים הם הראו באופן מובהק כי מניות בעלות שיעור החזקה גבוה יותר של קרנות סל הן בעלות תנודתיות גבוהה יותר. הם גם הראו שכאשר ישנו שינוי חד בשיעור הבעלות של קרנות הסל, כתוצאה מכניסה או יציאה ממדדי הראסל (Russell) בארה"ב, אז רמת התנודתיות תושפע באותו הכיוון של השינוי.
בדיקה נוספת הראתה, שיצירות או פדיונות בקרנות הסל מובילות לשינויים זמניים בלבד במחירי המניות הכלולות. ממצא זה מרמז כי שינויים זמניים אלו במחירים נובעים בעיקר מהמסחר בקרנות הסל ולא מסיבות פונדמנטליות הקשורים למניות הבודדות.
בתכל'ס, מחקר זה מצא כי:
מניות בעלות שיעור בעלות גבוה יותר בידי קרנות סל, מאופיינות בתנודתיות גבוהה יותר.
קשר זה נובע בעיקר ממסחר ארביטראז' של משקיעים קצרי טווח, אשר מוסיף "רעש" למחירי מניות אלו.
במחקר שני (מאת שמידט ופלנבראך, 2017) עלתה השערה שבמניות בעלות שיעור החזקה גבוה יותר של קרנות סל הממשל התאגידי יחלש. הדבר נובע מכך שקרנות סל מעורבות באופן פחות אקטיבי בפיקוח על החברות המוחזקות, ולכן למעשה הן נותנות להנהלת החברה והדירקטוריון יד חופשית לפעול כרצונם.
החוקרים בדקו כיצד שינויים חיצוניים בשיעור החזקות קרנות הסל, כתוצאה מכניסה ומיציאה ממדדים, משפיעים על איכות הממשל התאגידי. הם הראו שגידול בהחזקות של אותם קרנות "פאסיביות", מוביל לחיזוק הכוח של מנכ"לי החברות, להארכת תקופת הכהונה של דירקטורים חיצוניים (דח"צ), ולא מראה על גידול בהצעות לטובת שיפור הממשל התאגידי. הירידה באיכות הממשל התאגידי מובילה לפגיעה בשווי החברות. הדבר מתבטא בתגובות מחיר שליליות כתוצאה ממינוי דירקטורים חדשים, והשקעה בעסקאות מיזוג ורכישה פחות כדאיות.
בתכל'ס, מחקר זה מצא כי:
האופי "הפאסיבי" של קרנות הסל מוביל לירידה באיכות הממשל התאגידי
ירידה זו מאופיינת בחיזוק הכוח של ההנהלה לעומת המשקיעים ובירידת שווי של פעילות החברה.
במחקר אחרון (מאת ישראלי, לי וסרידהרן, 2017) נבדקה השפעת שיעור בעלות קרנות הסל במניות על עלות המסחר ואיכות המידע הגלום במחירי מניות אלו. הם טענו כי שיעור החזקות גבוה של קרנות סל פאסיביות מקטין את התמריץ של משקיעים אקטיביים לנתח את המידע לגבי אותן המניות ולסחור בהן. כאשר פחות משקיעים סוחרים במניה, עלויות המסחר צפויות לעלות ואיכות המידע המגולם במחירים צפויה לקטון.
גידול של 1% בשיעור החזקות קרנות הסל קשור עם עליה של 1.6% ב- Bid-Ask Spread
הם חקרו 443 קרנות סל במהלך השנים 2000 ל- 2014, שהחזיקו בכ- 6,000 מניות בתקופת המדגם. לכל חברה חושב שיעור החזקות קרנות הסל בתום כל שנה, ובנוסף מספר מדדים לעלויות המסחר ויעילות המחירים של מניות אלו.
ראשית, הם הראו כי שיעור החזקה גבוה יותר על ידי קרנות סל מוביל לעליה בעלויות המסחר. באופן ספציפי, עליה של 1% בשיעור החזקות קרנות הסל מוביל לעליה בשיעור ממוצע של 1.6% במרווח הקנייה והמכירה (Bid-Ask Spread).
שנית, הם בדקו כיצד שיעור ההחזקה של קרנות הסל משפיע על איכות המידע הגלום במחירי המניות הנכללות. הם הראו כי עבור מניות עם שיעור גבוה יותר של החזקות קרנות סל, איכות המידע במחירי המניות יורדת, כפי שמשתקף בתנודות המניות ביחס לשוק או ביחס לתנודות מחיר לאחר פרסום הדוחות בעתיד. כמו כן, ניתן לצפות בירידה במספר האנליסטים המכסים את מניות אלו.
בתכל'ס, מחקר זה מצא כי:
קרנות סל עשויות לדחוק משקיעים אקטיביים ומקטינות את התמריצים שלהם לסחור במניות הכלולות בסל
על כן, מניות בעלות שיעור בעלות גבוה יותר של קרנות סל מאופיינות במרווחי קניה ומכירה גדולים יותר ובאיכות מידע נמוכה יותר
לסיכום,
במאמר דעה חריף של בית ההשקעות ברנשטיין נכתב כי השקעות פאסיביות גרועות ממרקסיזם. טענתם מסתמכת על כך שהשקעה פאסיבית לא מקצה את ההון בשוק באופן יעיל, ולכן עשויה לכרסם ביסודות הקפיטליזם. אני אישית חושב שהם הלכו מעט רחוק מדי עם ניתוח זה, שכן היתרונות של קרנות הסל גוברים בשלב זה על ההשפעות השליליות שהוזכרו לעיל. למרות זאת, חשוב להכיר אילו השפעות שליליות קיימות ולדעת שהן עשויות להתגבר ככל שקרנות הסל יתפסו נתח מרכזי יותר בשוק ההון.
הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.