בתכל'ס:
היקף משקיעים שונאי סיכון נוטים להחזיק אחוז גבוה מדי של מזומן בחסכונותיהם, תופעה הנקראת Cash Drag
אמון בין משקיע לבין מנהל ההשקעות עשוי להקטין את החשש מקבלת החלטות פיננסיות ובכך להגדיל את פוטנציאל תשואת התיק
אולם, בעיתות משבר נמצא כי קשר האמון ניתק והמשקיע מקטין דרסטית את החשיפה לסיכון
ככל שההסתמכות על מנהל ההשקעות הייתה מוחלטת יותר טרום המשבר, כך גם הקיטון בחשיפה לסיכון היה משמעותי יותר הקרובות
התייחסתי בעבר לנושא השפעת משברים על תפיסת הסיכון של המשקיעים גם שנים לאחר סיום המשבר. מגפת הקורונה, אותה אנו חווים בימים אלו היא זמן טוב לחזור לבחון את הנושא, כעת מהזווית של אובדן אמון המשקיעים במנהלי השקעות בעיתות משבר.
ניהול השקעות אקטיבי הוא נושא שנוי במחלוקת. מצד אחד המתנגדים טוענים שפעילות זו בממוצע לא רק שלא מצליחה להכות את המדדים אלא פוגעת לאורך זמן בתשואות המשקיעים אם מוסיפים גם את דמי הניהול. התומכים טוענים, כי חלק ממנהלי ההשקעות מצליחים להניב תשואה גבוהה מהשוק לאורך זמן, ושמרבית המשקיעים הפרטיים, להבדיל ממנהלי ההשקעות, אינם יודעים לבנות תיק השקעות מבוזר היטב באופן עצמאי.
פוסט זה יבחן וידון ביתרון פוטנציאלי נוסף בניהול השקעות - האמון שניתן במנהל השקעות חיצוני. כל מי שסחר בשוק ההון לעצמו או לאחרים, מכיר את הדאגה התמידית המלווה אותנו בבחירת התיק והגדלת החשיפה לסיכון. לכן ערך האמון מתבטא לא רק בתועלת נפשית, אלא גם ביתרון המאפשר למשקיעים להשקיע ביתר חופשיות. השאלה העיקרית שנבחן בפוסט זה היא מהי אמון זה נפגע בזמן משבר?
הטענה - אמון מוביל לשקט נפשי, המוביל בהמשך לסבילות גבוהה יותר לסיכון
במחקר תיאורטי מוכר (ג'ניולי, שלייפר ווישני, 2015), החוקרים בחנו היבט חדש בקשר בין משקיע לבין מנהל השקעות, והוא אמון המשקיע במנהל ההשקעות (שם כולל למנהל תיקים, יועץ השקעות ומנהל קרן). הם ציינו כי לחלק גדול מהמשקיעים אין ידע או זמן מספקים לקבלת החלטות פיננסיות, וכן הם חוששים לקבל אותן בעצמם. על כן, אחת ממטרותיהם של מנהלי ההשקעות היא להפיג את חששות המשקיעים ולהעניק שקט נפשי ככל הניתן.
החוקרים מציגים את ההקבלה בקשר בין מנהל ההשקעות למשקיעיו לקשר בין רופא המשפחה למטופליו. כמו מנהל ההשקעות, רופא המשפחה מלווה את לקוחותיו בתחום שהם אינם מבינים בו, חוששים ממנו, ונדרשים לקבל החלטות משמעותיות לגביו. הפציינטים של הרופא סומכים עליו ובעיקר מצפים ממנו לקבל את ההחלטות עבורם, גם אם מדובר בהחלטות שגרתיות, לא מיוחדות, ושאינן דורשות מיומנות גבוהה.
חשוב לציין, כי התועלת בתפקיד זה של מנהל ההשקעות לא מסתכמת רק בתועלת הנפשית, אלא יש לה גם היבט כספי. השקט הנפשי שמשרה מנהל ההשקעות מאפשר למשקיע להחזיק אחוז גבוה יותר של נכסים בעלי סיכון גבוה בתיק לעומת הנכסים שאותו משקיע היה מחזיק לו ביצע ההשקעה בעצמו.
בתרשים הבא, מתוך מחקר של חברת ההשקעות בלאקרוק, עולה כי בסקר רוחבי במגוון מדינות, אחוז המזומן בחסכונות המשקיעים הוא גבוה מדי ומייצר בתיקי ההשקעות תת-תשואה לאורך זמן (Cash Drag).
לכן, מצד אחד, הגדלת מרכיבי הסיכון בתיק ההשקעות מעלה בממוצע לאורך זמן את תשואות המשקיעים. מצד שני, דמי הניהול ואף עלויות עקיפות נוספות מקטינות את התשואה בתיקים.
החוקרים הראו במחקרם כי בשיווי משקל, תוספת הערך מהגדלת הסיכון בתיקי המשקיעים צפויה להיות גבוהה מהעלויות, במיוחד כאשר רמת אמון בין המשקיע למנהל ההשקעות גבוהה יותר. המחקר מביא תובנות מעניינות נוספות (כגון השפעת האמון על התמריץ לנסות "להכות את השוק") אולם אנו נתמקד בשאלה מה קורה כאשר אמון זה נסדק?
השפעת משבר על אובדן האמון במנהלי השקעות
במחקר נוסף (דורן וובר, 2017), שעקב אחר המחקר הקודם, בחנו החוקרים את השפעות אובדן האמון בין משקיעים למנהלי השקעות בזמן משברים. ההתמקדות במחקרם הייתה על עוצמת השפעת המשבר בהתאם למידת הסתמכות המשקיעים על מנהלי ההשקעות טרום המשבר. הם השתמשו בשני מקורות מידע מגרמניה ומארה"ב סביב המשבר הפיננסי של שנת 2008.
המדגם מגרמניה הקיף מידע אודות 40,000 משקיעים אשר החזיקו חשבון השקעות בבנק גרמני גדול ובחרו בעצמם האם להשקיע ישירות או לרכוש קרנות נאמנות אקטיביות. המדגם כלל מידע מפורט אודות ההחזקות ברמת הנכס או הקרן המנוהלת. המדגם מארה"ב השתמש בסקר משקיעים מקיף שנערך בשנת 2007 וכן חזרו עליו בשנת 2009.
ממצא ראשון עיקרי היה בהבדל בין התנהגות משקיעים אשר השקיעו את החלק המנייתי כולו באמצעות מנהלי קרנות נאמנות אקטיביים טרום המשבר (Full delegators) לבין התנהגות משקיעים שלפחות חלק מהשקעתם המנייתית הושקעה עצמאית טרום המשבר (Partial delegators). עולה כי מספר ה- Full delegators אשר יצאו לחלוטין מההחזקה המנייתית בזמן המשבר הינו כפול מאשר ה-Partial delegators, גם אם רק אחוז קטן מההשקעה נעשה באופן עצמאי.
ראו תרשים מצורף.
ממצא שני מראה כי עבור משקיעים בקרב קבוצת ה-Partial Delegators, אשר נשארו עם החזקה מנייתית כלשהי לאחר משבר, ההסתברות למכור לחלוטין את כל ההחזקה בקרנות הייתה כפולה מאשר ההסתברות למכור לחלוטין את כל ההחזקה המנייתית הישירה.
אובדן האמון במנהל ההשקעות בזמן משבר מנתק את הריחוק החיובי של המשקיעים
החוקרים טענו שניהול באמצעות מנהל השקעות מאפשר למשקיעים להתנהג כבת-יענה, כלומר לא להסתכל על השווקים ולדאוג לניהול היומיומי של התיק. על אף ההקשר השלילי במונח בת-יענה, דווקא החוקרים מציינים שעבור משקיעים פרטיים הריחוק הזה עשוי להוות ערך חיובי למניעת הסחות דעת, מסחר עודף ואפקט הדיספוזיציה (נושא לפוסט עתידי).
אולם המסקנה המרכזית במחקר היא שבעיתות משבר, בזמן בי הכי חשוב לשמור על שיקול דעת, דווקא אז נפגם האמון והיתרון בריחוק מהשוק. האכזבה והפגיעה באמון, בנקודה כה קריטית, יוצרת נזק משמעותי אשר עולה על היתרון שהיה קיים מניהול התיק במצב של אמון בין המשקיע למנהל ההשקעות. ככל שההסתמכות על מנהל ההשקעות הייתה מוחלטת יותר (Full delegators), כך השפעת הפגיעה באמון הייתה חזקה יותר.
החוקרים בחנו הסברים אלטרנטיביים לממצאים לעיל, כגון: דרישות נזילות למשקיעים, שינוי בשנאת הסיכון של המשקיעים, ביצועים גרועים במהלך התקופה וכן הבדלים דמוגרפיים בין המשקיעים. הסברים אלטרנטיביים אלו אכן תרמו להסבר התוצאה, אולם עולה כי הפגיעה באמון במנהל ההשקעות ממשיכה להיות סיבה מובהקת. לבסוף, יש לציין כי הממצאים העיקריים היו דומים מאוד במדגמים הן בגרמניה והן בארה"ב.
לסיכום,
ניהול השקעות עשוי לתת ערך למשקיע כל עוד הוא מושתת בבניית אמון במנהל ההשקעות המאפשר למשקיע "להתנתק" מהשוק ולהשקיע באופן המתאים יותר עבורו. אולם דווקא באירועי קיצון כגון משברים האמון הזה ניתק ואז המשקיע לוקח את המושכות לידיים בזמן הכי פחות מתאים.
מה ניתן להסיק מכך לגבי התנהלות מנהלי תיקים ויועצי השקעות? עולה כי הם צריכים באופן תמידי לתאם ציפיות ולהכין את הלקוח למשבר העתידי, זאת לפני שהמשבר מתרחש ולא כאשר נמצאים בשיא הסערה. מסקנה נוספת היא דווקא לעודד את הלקוח להשתתף בקבלת ההחלטות בחלק קטן מתיק ההשקעות שלו, ובכך להדריך ו"לאמן" אותו בפסיכולוגיית ההשקעה.
Gennaioli, N., Shleifer, A., & Vishny, R. (2015). Money doctors. The Journal of Finance, 70(1), 91-114
Dorn, D., & Weber, M. (2017). Losing Trust in Money Doctors. Available at SSRN 2705435
הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.