בתכל'ס:
אחת הציפיות מהזהב כאפיק השקעה הוא הגנה בפני אינפלציה (עליית מחירים)
מחקרים הראו כי בעבר הזהב לא נתן הגנה ארוכת טווח בפני אינפלציה
אולם כיום, קרנות הסל המשקיעות בזהב מושכות משקיעים פאסיביים וכך מגדילות את הביקוש הפיזי לזהב
בקטנה - זווית בחירות בארה"ב והשפעתה על מחיר הזהב
הרומן של הזהב עם הכסף (money) מתנהל כבר יותר משלושה מילניומים, והוא קשור בטבור להיווצרות הכסף, ולשיטת הכלכלית הנהוגה כיום. אולי בעתיד ארחיב בדיון מקיף אודות קשר היסטורי זה, אולם בפוסט הנוכחי אני מעוניין לבחון היבט של הזהב כנכס בתיקי ההשקעות.
קיים ויכוח ארוך שנים האם זהב הוא כלי השקעות לגיטימי בתיקי השקעות. מצד אחד, המתנגדים לזהב מציינים כי אין שימוש כלכלי אמיתי בנכס והוא לא מניב תשואה ו/או משקף פעילות כלכלית. מצד שני, התומכים בזהב מציינים את המתאם הנמוך שלו מול תיק ההשקעות (בעיקר במשברים), וגם את ההגנה שהוא נותן בפני אינפלציה. נבחן מספר שאלות סביב הנקודה האחרונה, קרי ההגנה הנתפסת של הזהב בפני אינפלציה בשוק.
ראשית, נבדוק מדוע מחיר הזהב עולה בזמן משברים, בעיקר בזמנים של ציפיות לעליות מחירים. שנית, אציג מספר מחקרים אשר בחנו האם זהב אכן נותן הגנה בפני אינפלציה. לבסוף, ננסה לבחון מספר השערות לגבי העלייה הנוכחית במחירי הזהב.
זהב הינו אחד מאפיקי ההשקעות הטובים ב-2020
מגיפת הקורונה שיבשה לחלוטין את שיקולי ההשקעה בתיקי ההשקעות בשנת 2020, עם ירידות חדות עד אפריל, התאוששות כמעט מלאה עד תום הקיץ וחולשה בתחילת הסתיו. אחד מאפיקי ההשקעה הטובים והיציבים ביותר היה הזהב, כאשר מחירו עולה ב-2020 בכ-25% אחוז לרמה של 1900 דולר לאונקיה (כאשר בשיא מחיר אונקיה הגיע גם לכ-2050 דולר).
באופן כללי זהב הוא נכס שמשקיעים פונים אליו בעיתות משבר. אולם הדבר נכון שבעתיים כאשר ישנו חשש לאינפלציה והיחלשות המטבע כתוצאה מגידול בכמות הכסף. ב-2020 הקורונה שיבשה תעשיות רבות ופגעה בשוק התעסוקה, ולכן ממשלות בעולם נדרשו לבצע פעולות רבות אשר ירחיבו את כמות הכסף ויקלו על המשבר.
בארה"ב לדוגמה, היקף התמיכה שאושר בקונגרס עומד על כ-3 טריליון דולר אשר "יוזרקו" לשוק האמריקאי. תוספת הכסף הזו משתקפת במאזן של הבנק הפדרלי בארה"ב (ראו גרף מצורף), כאשר ההקלה הכמותית (Quantitative Easing - QE) הנוכחית גבוהה יותר משלוש ההקלות הכמותיות הקודמות עקב משבר הסאב-פריים.
זהב טוב לגידור עליית ציפיות האינפלציה, אולם לא להתממשותן
מחיר הזהב נמצא ברמות הנומינליות הגבוהות ביותר, אולם גם ברמות הריאליות (בניכוי האינפלציה) מחיר הזהב נמצא קרוב לשיאים שהיו בינואר 1980 ובאוגוסט 2011 (ראו גרף למטה). המחיר הריאלי חשוב למשקיעים אשר רואים בזהב כהגנה בפני אינפלציה. המחקר הבא (הרב, הארווי וויסקאנדה, 2020) בחן כיצד מחיר הזהב התנהג בשני שיאים קודמים אלו ובאופן כללי בין השנים 1975 ל-2020.
בשנת 1980 בארה"ב הייתה צפייה לשיעורי צמיחה נמוכים יחד עם עליית מחירים, קרי סטגפלציה. החשש מאינפלציה התממש בשנים 1980 עד 1985 כאשר מדד המחירים עלה בשיעור שנתי של כ-6.3%. אולם, במהלך חמש שנים אלו מחיר הזהב דווקא ירד במצטבר באופן נומינלי בכ-55% ובאופן ריאלי בכ-65%.
בדומה למצב כיום, בשנת 2011 היה חשש לעליות מחירים כתוצאה מהרחבות הכמותיות של הממשלה והבנק המרכזי. כאן החשש לא התממש והאינפלציה השנתית הממוצעת בשנים 2011 עד 2016 הייתה 1.2% בלבד. במהלך חמש שנים אלו מחיר הזהב ירד במצטבר באופן נומינלי בכ-28% ובאופן ריאלי בכ-35%.
לדעתי קיימות מספר בעיות בתוצאות אלו. ראשית הן די אנקדוטליות ומתייחסות לשתי התקופות בלבד. שנית, התוצאה של ירידת מחיר הזהב היא כמעט מובנית בבחירה תקופות אלו שכן תמיד לאחר השיא קיימת ירידה (כך למעשה מוגדר השיא...).
למרות ביקורת זו, גם בתקופה של 1975 עד 2020 התשואה השנתית הממוצעת הנומינלית של זהב הייתה 5.3% והתשואה השנתית הריאלית הייתה 1.6% בלבד. כלומר התשואה בניכוי אינפלציה לא הייתה גבוהה במיוחד, זאת אפילו שאנחנו נמצאים ברמות שיא במחיר הריאלי של הזהב.
במחקר אחר (ואן הונג, לחיאני, והלר, 2016) ניסו לתת תשובה יותר מקיפה לשאלה האם הזהב מעניק הגנה בפני אינפלציה. החוקרים בדקו במספר מדינות (ארה"ב, אנגליה, צרפת, יפן, הודו וסין) כיצד התנהג מחיר הזהב במטבע המקומי ביחס לשינוי במדד המחירים במדינות אלו בין השנים 1955 ל-2015.
על פי מספר בדיקות אקונומטריות עולה כי בטווח הארוך באף אחת ממדינות אלו מחיר הזהב אינו מגן טוב בפני עלייה במדד מחירים לצרכן. בטווח הקצר בחלק מהמדינות (ארה"ב, אנגליה והודו) יש עדות קלה כי הזהב יכול להוות הגנה - אולם לא ברמה שמצדיקה להחזיק זהב בתיקי ההשקעות כהגנה מאינפלציה.
זהב שוטים או שהפעם זה שונה?
זהב שוטים (או "פיריט") הוא מינרל של ברזל וגופרית אשר הנצנוץ והצבע שלו הוביל מחפשי זהב רבים להאמין לשווא שהם גילו זהב. על פי הממצאים לעיל מסתמן שבהיבט ההגנה מפני אינפלציה וברמות מחיר נוכחיות הזהב אינו אפיק השקעה כדאי - אבל אתם יודעים למי ניתנה הנבואה... בחלק זה נבחן מספר היבטים אשר עשויים לרמוז כי הפעם מחיר הזהב עשוי להמשיך לטפס.
ראשית, ברור לכולם שמשבר הקורונה בעולם טרם עבר, וישנם דיונים רבים על חבילות סיוע נוספות אשר יגדילו עוד את החשש מאינפלציה ושחיקת ערך המטבע. אפילו השמרנים הגדולים ביותר בכלכלה מבינים שללא התערבות ממשלתית, הכלכלה תתקשה לצאת בכוחות עצמה מהמשבר.
שנית, ברמת הריביות האפסיות והתשואות הנמוכות קשה להצביע על אלטרנטיבה ברורה. בעבר הביקורת העיקרית נגד הזהב היתה שנכס זה אינו מפיק תשואה או צמיחה כלכלית. אולם כיום, גם התשואות באפיקי השקעה אחרים אשר נחשבים כהגנה בפני אינפלציה (כגון אג"ח ממשלתי וקונצרני, קרנות ריט ומניות) אינן כה אטרקטיביות כבעבר.
לבסוף, במחקר הראשון לעיל בחנו כיצד כניסה של משקיעים פאסיביים (המכונים "Massive Passive") לקרנות סל העוקבות אחרי הזהב (כגון GLD ו-IUM) צפויה להוביל להמשך עלייה. החוקרים מציינים כי כניסה כזו עשויה להוביל להמשך עליות שאינן בהכרח רציונליות וכפי שהשפיעה על חוזקת הזהב מאז הקמת קרנות הסל (חלק אדום בגרף המחיר הריאלי לעיל).
חלק מהמשקיעים חושבים שקרנות סל אלו פועלות באמצעות נגזרים על מנת לעקוב אחר מחיר הזהב, כאשר בפועל קרנות כאלו מחזיקות פיזית זהב בכספות כנגד החזקות המשקיעים בקרן. הניתוח המעניין הבא הציג את היקף הזהב הגדל והולך שמחזיקה קרן הסל הגדולה ביותר בעולם GLD - Spider Gold Trust (ראו בגרף).
קרן GLD מחזיקה באופן רגיל את מטילי הזהב שלה בבנק HSBC. אולם אנקדוטה מעניינת בניתוח לעיל היא שעם כניסת משקיעים נרחבת השנה, נדרשה הקרן להחזיק חלק מהזהב בבנק אנגליה. הם מציינים כי מהלך זה עשוי להוות אינדיקציה מסוימת למחסור פיזי בזהב בשווקים בלונדון אשר עשוי להוביל לעליות נוספות.
לסיכום,
להשקעה בזהב מספר היבטים לכאן ולכאן. הניתוח לעיל התמקד האם זהב מספק את ההגנה הרצויה בפני אינפלציה, והתשובה המבוססת על מחקרים שבחנו ההיסטורית היא כנראה שלא. אולם האם הזהב יחזור למחירו הריאלי שהיה לפני כ-40 שנה גם הפעם? ראינו שישנם גורמים נוספים שעשויים דווקא לתמוך בעליית מחירי הזהב, והתמקדנו בכניסה של משקיעים פאסיביים לקרנות הסל העוקבות אחר סחורה זו.
ישנו עוד גורם השפעה "בלתי צפוי" - שזה השם הנרדף לדונלד טראמפ נשיא ארה"ב. טראמפ התבטא בעבר שהוא שוקל להחזיר בארה"ב את תקן הזהב (Gold standard) אשר בוטל ב-1971. תקן זה אומר שהכסף הקיים בשוק נתמך באופן מלא או חלקי על ידי זהב פיזי היושב בכספות ולכן ניתן להמיר שטרות בזהב.
המועמדת של טראמפ לבנק הפדרלי בארה"ב, ג'ודי שלטון, נבחרה לפני כחודשיים להצטרף למושלי הבנק המרכזי. שלטון ידועה בתור תומכת בהצמדת הדולר למחיר הזהב, דבר שנמצא בניגוד גמור למרבית דעות הכלכלנים בעולם. בקיצור, עוד השקעה שהבחירות בארה"ב עשויה להשפיע עליה משמעותית... תזכורת חשובה - הפוסט הזה איננו המלצה להשקיע או לשנות את ההשקעה באף אחד מהנכסים המוזכרים לעיל, ויש לראות בו רק חומר למחשבה...
Erb, C. B., Harvey, C. R., & Viskanta, T. E. (2020). Gold, the Golden Constant, COVID-19,'Massive Passives' and Déjà Vu. COVID-19,'Massive Passives' and Déjà Vu (August 5, 2020)
Van Hoang, T. H., Lahiani, A., & Heller, D. (2016). Is gold a hedge against inflation? New evidence from a nonlinear ARDL approach. Economic Modelling, 54, 54-66
הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.