בתכל'ס:
משקיעים אשר חוו משבר של מיתון קשה ומתמשך, כגון השפל הגדול בארה"ב או בפינלנד, הקטינו את חשיפתם לסיכון אפילו שנים רבות לאחר מכן, גם כאשר המשקיעים לא נפגעו ישירות
אולם למשבר קצר, נקודתי ופיננסי, כגון משבר הסאב-פריים, הייתה השפעה זמנית בלבד
המודלים הבסיסיים במימון וכלכלה מניחים שתפיסת הסיכון של המשקיעים בשוק נשארת קבועה על פני זמן ושהמשקיעים משקללים את כל ההיסטוריה באופן שווה. אולם, מספר זוכי פרס נובל (כהנמן, טברסקי ותאלר) ועשרות שנים של מחקר בכלכלה התנהגותית, הראו שבני אדם משנים את דפוסי הפעולה שלהם בהתאם לחוויות האישיות שהם חוו בעבר.
המחקרים שמוצגים בפוסט זה הם חלק מספרות ענפה אשר מנסה לענות על השאלה: האם משברים כלכליים קשים, המלווים בירידות חדות בשוק, משנים את תפיסת הסיכון של משקיעים אשר חוו את המשבר, והאם כל המשברים משפיעים באופן דומה?
מבחינה אמפירית קשה להראות את הקשר בין משבר כלכלי לבין הקטנת החשיפה לסיכון, מכיוון שנתונים רבים אינם ידועים או שהתוצאות עשויות לנבוע ממשתנים מתווכים אחרים (כגון סך העושר של המשקיע) אשר בפועל הם המשפיעים. מרבית העבודה במחקרים שמוצגים בהמשך כללה ניתוח סטטיסטי מעמיק על מנת לזהות את הגורם המשפיע וניסיון לחזק את התוצאות.
השפל הגדול ומשברי האנרגיה השפיעו על חשיפת המשקיעים בארה"ב לסיכון עשורים לאחר מכן
במחקר ראשון (מלמנדייר ונאגל, 2011), החוקרים בדקו כיצד משברים כלכליים משמעותיים השפיעו על החשיפה לסיכון של משקיעים בארה"ב, ולכמה זמן הם עשויים השפיעו על משקיעים בגילאים שונים. לדוגמה בשנות ה- 60, משקיעים מבוגרים יותר עוד זוכרים לרעה את השפל הכלכלי בארה"ב ולכן עשויים להחזיק פחות מניות מאשר משקיעים צעירים יותר שלא חוו את התקופה הקשה. לעומת זאת בשנות ה- 80 משקיעים צעירים חוו בעיקר את משברי הנפט ולכן עשויים להחזיק פחות מניות מאשר משקיעים מבוגרים אשר חוו גם את תקופת השגשוש שקדמה למשברים אלו.
החוקרים השתמשו בסקרי צרכנות פיננסית שנתיים שנערכו בארה"ב בין השנים 1960 ל- 2007, והקיפו כ- 50,000 משפחות. הם התמקדו כיצד תשואות עבר של מדד ה- S&P500, השפיעו בהמשך על מידת לקיחת הסיכון של כל משפחה בנפרד בפילוח לפי גיל ראש המשפחה.
עולה כי בשנים שלאחר משברי הנפט, משקיעים מבוגרים לוקחים יחסית סיכון גבוה יותר מאשר משקיעים צעירים, אולם בשנות ה- 60 משקיעים צעירים לוקחים יחסית סיכון גבוה יותר מאשר משקיעים מבוגרים. למעשה התוצאות תומכות בהיפותזה שהוזכרה לעיל. ראו גרף מצורף אשר מראה שבאיזור בו תשואות ארוכות הטווח גבוהות מהתשואות הקצרות יותר (צד ימין בגרף) המשקיעים המבוגרים משקיעים יחסית מסוכן יותר מהצעירים (חלק עליון בגרף), אולם כאשר התשואות הקצרות יותר גבוהות מהתשואות הארוכות (צד שמאל), המשקיעים הצעירים לוקחים יחסית יותר סיכון מהמבוגרים (חלק תחתון).
בגרף: בציר האנכי מתואר הפער באחוזי השתתפות בשוק המניות בין משקיעים מבוגרים בני 60+ לבין משקיעים צעירים בני פחות מ- 40. כלומר, למעלה בגרף מתאר אחוז השתתפות גבוה יותר של מבוגרים ולמטה בגרף מתאר אחוז השתתפות גבוה יותר של צעירים. בציר האופקי מתואר הפער בין תשואת מדד הS&P500 בחמישים שנה האחרונות לבין תשואת המדד ב- 20 שנים האחרונות. כלומר ימינה בגרף מתאר תשואות ארוכות טווח גבוהות מתשואות קצרות הטווח ושמאלה בגרף מתאר תשואות קצרות טווח גבוהות מתשואות ארוכות טווח. הנקודות מתארות שנים שונות בהן בדקו את המשקיעים. מקור: המאמר של מלמנדייר ונאגל, 2011
בהמשך החוקרים ביצעו רגרסיה אשר בחנה מהי השפעה של תשואות עבר בהתאם לזמן שחלף מאז תשואות עבר אלו, תוך שמירה על משתני ביקורת רבים על מאפייני המשקיעים כגון גיל, עושר, הכנסה ועוד. נמצא כי תשואות מהעבר הקרוב יותר הן בעלות השפעה גדולה יותר על החשיפה לסיכון של המשקיעים. אולם, תשואות עבר רחוקות יותר נמצאו כמשפיעות גם מספר עשורים לאחר מכן. תוצאות דומות נמצאו בהינתן הגדרות שונות ללקיחת סיכון כגון: השתתפות המשפחות בשוק באופן כללי, בחלק היחסי של ההשקעה במניות או אג"ח מסך החסכון, ותפיסת הסיכון הסובייקטיבית של המשקיע.
משבר בפינלד הוביל לירידה בהחזקת מניות, גם למשקיעים שאדם קרוב אליהם נפגע בלבד
מחקר שני (קנפפר, רנטאפוסקה, וסרבימאקי, 2017), בדק את ההשפעה של משבר כלכלי עמוק בפינלנד אשר פגע משמעותית בשוק העבודה במדינה. המשבר הכלכלי בין השנים 1990 ל- 1993 נבע משתי סיבות עיקריות. הסיבה ראשונה היא נפילת בריה"מ לשעבר אשר היוותה כ- 20% מהיצוא של פינלנד, תוך פגיעה אנושה במספר תעשיות מרכזיות במדינה. השנייה היא שהצמיחה בעשור שקדם הואצה על ידי מינוף בהלוואות במטבע זר, וכאשר המשק התקרר במהירות המטבע המקומי צנח והיציבות הפיננסית של החברות נפגעה משמעותית. במהלך המשבר התמ"ג (תוצר מקומי גולמי) ירד בכ- 10% ושיעור האבטלה עלה מ- 3% ל- 16%.
החוקרים התמקדו במדגם של כ- 840 אלף פינלנדים אשר היו במהלך המשבר בגילאים 25 עד 44, אשר בגינם קיים מידע מפורט של נתונים אישיים, תעסוקתיים, השכלה, מקום מגורים, קשרים משפחתיים ועוד. את המידע האישי הם איחדו עם מידע על המצב הפיננסי של אותם פינלנדים בשנת 2005, הכוללים את הנכסים והתחייבויות הפיננסיות ואת וההכנסה הקבועה. השאלה המרכזית שנבחנה במחקר היא האם הפגיעה בשוק התעסוקה במהלך המשבר באזור גיאוגרפי מסוים השפיעה על החשיפה לנכסים מסוכנים יותר מאשר בעשור לאחר מכן, גם אם לא הייתה פגיעה פיננסית משמעותית למשקיע במהלך המשבר?
החוקרים הראו כי באיזורים בהם שוק התעסוקה נפגע יותר (בסטיית תקן אחת) החשיפה המנייתית של המשקיעים בשנת 2005 נמוכה בכ- 15% מהממוצע של כלל המשקיעים במדגם, על אף שטרם המשבר הם לא שונים מהותית מכלל המשקיעים. תוצאה זו כוללת בדיקה מדוקדקת של משתני ביקורת אחרים על מאפייני המשקיעים בשנות המשבר. תוצאה יותר מעניינת הראתה, כי נצפתה ירידה מובהקת בחשיפה המנייתית גם אם המשקיע לא נפגע ישירות מהיחלשות בשוק התעסוקה במהלך המשבר, אבל הוא היה שכן או קרוב משפחה של עובדים אשר נפגעו. קרי, גם חוויה כלכלית שלילית מהותית של אנשים קרובים השפיעה על תפיסת הסיכון.
משבר הסאב-פריים הוביל לשינוי זמני בלבד בתפיסות הסיכון של המשקיעים
מחקר שלישי (הופמן, פוסט ופנניגס, 2013), בחן את התנהגות ותפיסות המשקיעים במהלך החודשים הקריטיים במשבר הסאב-פריים, בין אפריל 2008 למרץ 2009. החוקרים שילבו מידע על חשבונות מסחר של משקיעים פרטיים הולנדים בחברת שירותי מסחר, יחד עם מידע מתוך סקרים בנושא תפיסת סיכון שהחוקרים שלחו לסוחרים דרך אותה חברה. הסקרים כללו שאלות בנוגע לציפיות התשואה והסיכון העתידיות בשוק, ולסבילות האישית לנטילת סיכון (risk tolerance). בסך הכול, ענו על הסקר כ- 1,400 משקיעים פרטיים מחברת המסחר, כאשר במהלך המשבר מילאו את הסקר כ-300 עד 700 משקיעים מדי חודש, חלקם מספר פעמים במהלך 12 החודשים.
התוצאות מצביעות שבמהלך שיא המשבר (בחודשים אוגוסט וספטמבר 2008), לאחר ששווי התיק הממוצע ירד בכ- 40%, חלה אצל המשקיעים ירידה חדה בציפיות התשואה העתידית בשוק, ירידה בסבילות הסיכון שלהם, ועליה בציפיות הסיכון העתידיות. אולם במהירות בה שינויים אלו קרו, כך הם גם התהפכו בחודשים אוקטובר 2008 עד מרץ 2009, כפי שניתן לראות בגרף הבא.
בגרפים: הגרף העליון מתאר את ציפיות התשואה של המשקיעים בסקר (קו מלא לפי ציר שמאל) לצד תשואת המדד ה- AEX ההולנדי (קו מקווקו לפי ציר ימין). בגרף התחתון מתאר ציפיות הסיכון של המשקיעים (קו מלא עם ריבוע לפי ציר שמאל) ואת הסבילות של המשקיעים (קו מלא עם עיגול לפי ציר שמאל) לצד תשואת המדד ה- AEX ההולנדי (קו מקווקו לפי ציר ימין). מקור: המאמר של הופמן ושות, 2013.
החוקרים ציינו כי ממצא זה נובע בין היתר מעודף אינפורמציה שלילית במהלך המשבר, אשר הובילה לקיפאון בפעולות המשקיעים ולשמירה על הסטטוס קוו, כמו צבי שנתקל באורות כלי רכב וממאן לחצות את הכביש. כמו כן, סיבה אפשרית נוספת להשפעה הזמנית היא שהמשבר בארה"ב פגע בהולנדים בעיקר דרך שוק ההון, והוא נגמר תוך חודשים ספורים ולא הספיק להיצרב עמוק בתודעת המשקיעים.
לסיכום,
הממצאים לעיל מראים כי משברים כלכליים משפיעים על תפיסת הסיכון ועל לקיחת הסיכון של המשקיעים, לעיתים זמן רב לאחר תום המשבר. אולם, לא כל המשברים משפיעים באותו האופן. עוצמת המשבר, ההשפעה הריאלית שלו על המשק ומשך הזמן להתאוששות מהמשבר, משפיעים על התקבעות השינוי בתפיסת הסיכון. למשקיעים אשר חוו מיתונים משמעותיים, כגון השפל בגדול ותקופת משברי האנרגיה בארה"ב או משבר שנות ה- 90 בפינלד, נצפה שינוי בתפיסת הסיכון שלהם והם הקטינו משמעותית את השתתפותם בהחזקת נכסים מסוכנים בשוק ההון גם עשורים לאחריהם.
אולם, משברים קצרים יותר, שהתמקדו באיזורים נקודתיים בכלכלה או שבמהותם היו פיננסיים, דוגמת משבר הסאב-פריים בארה"ב על משקיעים ההולנדים, השפיעו באופן מהותי במהלך המשבר, אולם לא יצרו השלכות ארוכות טווח על תפיסות הסיכון של המשקיעים בשוק.
Malmendier, U., & Nagel, S. (2011). Depression babies: do macroeconomic experiences affect risk taking?. The Quarterly Journal of Economics, 126(1), 373-416.
Knüpfer, S., Rantapuska, E., & Sarvimäki, M. (2017). Formative experiences and portfolio choice: Evidence from the Finnish great depression. The Journal of Finance, 72(1), 133-166.
Hoffmann, A. O., Post, T., & Pennings, J. M. (2013). Individual investor perceptions and behavior during the financial crisis. Journal of Banking & Finance, 37(1), 60-74.
הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.