בתכל'ס:
משקיעים / סוחרים פרטיים רבים משתמשים במינוף למטרות מסחר, בעיקר בעולם המט"ח
מגבלה רגולטורית בארה"ב על רמות המינוף הפחיתה את היקפי המסחר של סוחרים פרטיים בכ-23%
מגבלה זו צמצמה את הפסדי הסוחרים הפרטיים בכ-40%
רווחי הברוקרים קטנו אולם מרווח הקניה ומכירה לא השתנה
קרי, הרגולציה תרמה לרווחה החברתית ללא פגיעה בנזילות בשווקים
סוחרים פרטיים (Retail Traders), במיוחד אלו שסוחרים בשערי חליפין (FX), משתמשים לעיתים קרובות במינוף בכדי להשקיע. רמות המינוף של הסוחרים מגיעות אפילו ל-1:100, כלומר נדרש להשקיע 1,000 דולר בלבד על מנת להיחשף להשקעה כוללת של 100,000 דולר. את המינוף מספקים גופי ההשקעות שנותנים שירותי מסחר, קרי ברוקרים.
אולם, עולות השאלות האם המינוף עוזר לאותם סוחרים פרטיים על מנת ליצור רווח? האם הברוקרים הם אלו שמרוויחים מפעילות מסחר ספקולטיבית זו? כיצד תשפיע הגבלת המינוף במסחר של משקיעים פרטיים על השוק?
מחקר חדש בדק האם המינוף פוגע או עוזר לסוחרים הפרטיים
במחקר שפורסם לאחרונה (היימר וסימסק, 2019), החוקרים בחנו כיצד השפיעה רגולציה בארה"ב שהגבילה את רמות המינוף של סוחרים פרטיים על הסוחרים, הברוקרים ועל יעילות השווקים. הרגולציה הייתה חלק מחוק דוד-פרנק שאושר בשנת 2010 בארה"ב והסמיך את הגוף המפקח על פעילות המסחר במטבע חוץ (CFTC – Commodities Future Trading Commission) להגביל את המינוף. ה-CFTC קבע שהמינוף המקסימלי ללקוחות אמריקאים יהיה 1 ל-50 במטבעות המובילים (כגון דולר/יורו, דולר/ין) ו-1 ל-20 ביתר הצמדים.
כניסתה של מגבלה זו יצרה סביבת ניסוי אידיאלית משתי סיבות. הראשונה היא שמדובר באירוע חד פעמי שהקטין באופן נקודתי את רמות המינוף, ולכן ניתן לבחון את ההשפעות לפניו ולאחריו. סיבה שנייה היא שהחוק השפיע על לקוחות אמריקאים בלבד בעוד לקוחות אירופאיים לא הושפעו מהרגולציה, ולכן ישנם משקיעים שיכולים להוות קבוצת ביקורת.
מגבלת המינוף הקטינה, כצפוי, את היקף המסחר
החוקרים השיגו את נתוני המסחר של משקיעים פרטיים ממאגר מידע גדול שמאגד נתוני מסחר ויתרות תיק ממגוון ברוקרים שונים, כאשר סה"כ מופיעים במאגר כ-9000 סוחרים פרטיים שביצעו כ-5.5 מיליון עסקאות מט"ח בין תחילת 2009 לבין אפריל 2012.
המדגם צומצם ל-12 החודשים סביב כניסת מגבלת המינוף על מנת להתמקד בשינוי שחל בשוק, וכן למשקיעים אמריקאים ואירופאיים בלבד כדי לייצר קבוצת ניסוי וקבוצת ביקורת אשר היו בעלי מאפיינים דומים יחסית לפני כניסת המגבלה. סך הכל במדגם נותרו כ-2,672 סוחרים פרטיים, כאשר מתוכם 1,193 הם אמריקאיים שהושפעו מהרגולציה ו-1479 הם אירופאיים שלא הושפעו.
מניתוח הנתונים עולה כי עבור סוחר אמריקאי השפעת כניסת הרגולציה הקטינה את המסחר בכ-23% בממוצע לעומת המצב לפני כניסת הרגולציה ולעומת סוחר אירופאי. ניתן לראות בגרף המצורף את השינוי בהיקף המסחר (במונחי לוג למטרות נוחות) עבור לקוח אמריקאי סביב כניסת הגבלת המינוף.
כיצד הקטנת המינוף השפיעה על הסוחרים הפרטיים?
מצד אחד, במידה והסוחרים הפרטיים מצליחים להרוויח באמצעות מסחר ממונף, אזי הגבלת המינוף צפויה להקטין את הרווחיות שלהם. אולם מצד שני, אם מסחר ממונף היא פעולה הרסנית, אזי הגבלת המינוף דווקא צפויה לשפר את רווחיות הסוחרים, בעיקר אלו בעלי רמות מינוף גבוהות מלכתחילה.
על כן, החוקרים בדקו את יתרות החשבונות החודשיות של הסוחרים, כאשר הם נטרלו בחישוב התשואה כניסה או יציאה של כספים מהחשבון. התשואות החודשיות של משקיעים אמריקאים מופיעות בתרשים הבא, כאשר העמודות האפורות מתארות את התשואות לפני כניסת הגבלת המינוף והעמודות השחורות מתארות את התשואות לאחר מכן.
ראשית, ניתן לראות כי התשואה החודשית הממוצעת למשקיע אמריקאי שסחר במט"ח לפני כניסת ההגבלה עמדה על מינוס 17% (העמודה האפורה השמאלית ביותר), כלומר המשקיעים הפסידו מדי חודש כשישית משווי התיק שלהם! לאחר הגבלת המינוף, ההפסד החודשי הממוצע לסוחר ממוצע הצטמצם בכ-40% לעומת לפני כניסת ההגבלה, ועמד על הפסד חודשי של כ-10% "בלבד".
שנית, השינוי בתשואות לפני ואחרי נבדק בהתאם לחמישונים השונים של רמות המינוף בהם הסוחרים הפרטיים פעלו. בתרשים רואים כי ההפסד החודשי של הסוחרים בעלי המינוף הגבוה ביותר הצטמצם באופן משמעותי יותר (מכ-44% לכ-20%) מאשר הסוחרים שלא סחרו ברמות מינוף גבוהות.
פעילות הברוקרים נפגעה אולם הנזילות בשווקים לא
החוקרים השתמשו במסד נתונים נוסף שמכיל את יתרות ההון העודפות (excess capital) של הברוקרים למט"ח אשר מתמקדים בלקוחות פרטיים. עבור אותם ברוקרים ניתן לראות ירידה ביתרות ההון לאחר כניסת מגבלת המינוף, שנובעת על פי החוקרים מירידה בפעילות המסחר הממונפת של לקוחותיהם.
לבסוף, החוקרים ניסו לבחון כיצד מגבלת המינוף השפיעה על הנזילות במסחר במט"ח. מכיוון שהיקף המסחר של הסוחרים הפרטיים הוא מזערי ביחס לסך המסחר בשוק המט"ח, החוקרים בדקו את ההשפעה שהתבטאה במרווח קניה ומכירה (Bid-Ask spread) הממוצע עבור עסקאות שבוצעו על ידי סוחרים פרטיים.
התוצאות מראות שלא חל שינוי במרווח קניה ומכירה עבור עסקאות של סוחרים פרטיים לאחר הגבלת המינוף, בהתאם למספר בדיקות שונות. על כן ניתן להסיק שהגידול ברווחת הסוחרים הפרטיים לא בא על חשבון היעילות בשווקים.
לסיכום,
התערבות "פטרנליסטית" של הרגולטור בניסיון לפתור כשלים בשווקים מובילה פעמים רבות לכשלים אחרים ולכן פעמים רבות היעילות של המהלך אינה ברורה. במקרה לעיל דווקא הודגמה התערבות חיובית אשר תרמה לרווחת המשקיעים אולם לא פגעה ביעילות השווקים. אמנם רווחי הברוקרים נפגעו, אולם ניתן לראות זאת בתור צמצום פעולת התיווך שככל הנראה לא רק שלא הייתה נחוצה אלא אף פגעה בלקוחות.
חשוב לסיום לציין את ההפסדים האדירים שפעילות מסחר ממונפת במט"ח גורמת לסוחרים הפרטיים, ולכן בעתיד לא תהיה הפתעה אם הרגולציה תחמיר בנושא (ב-CFTC רצו במקור להגביל את המינוף לכ-1 ל-10). בשורה התחתונה, המינוף הוא כלי פיננסי חשוב בהשקעה במגוון נכסים, אולם בעולמות של מסחר למשקיעים פרטיים יש להסתכל עליו בחשדנות יתרה ולמנוע מינוף יתר שמוביל למסחר ספקולטיבי.
Heimer, R., & Simsek, A. (2019). Should retail investors’ leverage be limited?. Journal of Financial Economics, 132(3), 1-21.
הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.