מחצית בתחרות בין קרנות הנאמנות - כיצד הדבר ישפיע על המחצית השנייה?

בתכל'ס:

• התחרות בדירוגי קרנות הנאמנות מובילה את מנהלי הקרנות לקחת סיכונים בכדי להוביל בטבלאות

• נמצא כי נקודת אמצע השנה היא קריטית למנהלי הקרנות בהערכת הביצועים שלהם מנהלי קרנות שהיו פחות (יותר) טובים במחצית הראשונה של השנה נוטים להגדיל (להקטין) סיכון במחצית השנייה

• כאשר הסיכוי לפיטורים גבוה, מנהלי הקרנות שלא הצליחו דווקא יקטינו סיכון במחצית השנייה

• התחרות היא לא רק מול הקרנות בסגמנט אלא גם מול קרנות אחרות באותה חברת קרנות

תעשיית קרנות הנאמנות הינה תחרותית מאוד, כאשר קרנות הנאמנות בעלות התשואות המובילות מצליחות לרכז את מרבית הגיוסים מהציבור. בפוסט קודם הרחבתי בנושא השפעת התשואות והיקפי הגיוסים על שכר מנהלי ההשקעות. לכן חשוב לנתח כיצד תחרות התשואות משפיעה על מנהלי הקרנות בהינתן התמריצים שלהם.

אמנם התחרות הינה יומית, אולם לתשואה השנתית (שנה קלנדרית), מה-1 בינואר עד ה-31 לדצמבר, ישנה חשיבות מיוחדת. חשיבות זו נובעת מכך שהעיתונות הכלכלית מפרסמת טבלאות שמסכמות את השנה של קרנות הנאמנות, בתי ההשקעות המנצחים יוצאים בקמפיינים פרסומים גדולים, והחשוב מכל - הבונוס למנהלי קרנות הנאמנות מושפע רבות מהתשואה המצטברת השנתית.

כאשר אנו קרובים מאוד לנקודת מחצית השנה (mid-year), כמו בתעודת ביניים בביה"ס, נמצא כי זוהי נקודת ציון משמעותית בבדיקה של מנהלי הקרנות את עצמם. מכיוון שהתחרות בין מנהלי הקרנות היא כה עזה, לתשואות ולמיקום בתחרות במחצית השנה עשויים להיות השפעות על התנהגות מנהל הקרנות במחצית השנייה. המחקרים הבאים בחנו את נושא השפעת נקודת מחצית השנה על התנהגות מנהלי הקרנות, והראו מה הם הגורמים אשר משפיעים על התנהגותם.

מנהלי הקרנות בוחרים במחצית השנייה של השנה בגישה של צל"ש או טר"ש

המחקר (בראון, הארלו וסטארקס, 1996) הראשון שניתח את השאלה, בחן האם השפעת התחרות במחצית הראשונה של השנה משפיעה על אופן לקיחת הסיכון של מנהלי הקרנות במחצית השנייה. הם ציינו כי מבנה התגמול של מנהל השקעות דוחף אותו להתברג למקומות הראשונים בטבלאות הדירוג, כאשר להיות במרכז טבלה או נמוך מכך כבר לא ישנה משמעותית את שכרו. מבנה שכר זה, הדומה לאופציית רכש (Call), מעודד הגדלת סיכון כאשר נמצאים "מחוץ לכסף", קרי רחוק יותר מהאפשרות להרוויח בונוס.

מנהלי קרנות שהביצועים שלהם היו לא טובים במחצית הראשונה, יתפתו להגדיל את הסיכון שלהם במחצית השנייה יותר ממנהלי קרנות שלהם הביצועים היו טובים במחצית הראשונה. דרך פעולה זו תשאיר למנהלים שהיו פחות טובים במחצית הראשונה סיכוי להגיע למקומות הראשונים בתשואה השנתית.

החוקרים בדקו תשואות חודשיות של 334 קרנות מוטות צמיחה בארה"ב בין השנים 1976 ו-1991. הם חישבו הן את תשואות הקרנות המצטברות מדי חודש במהלך השנה והן את השינוי בסטיות התקן של תשואות הקרנות בין שני חלקי השנה. הם חילקו את מדגם הקרנות מדי שנה לקרנות שעשו טוב מהחציון ולקרנות שעשו פחות טוב מהחציון, וכן לקרנות שהגדילו את הסיכון (סטיית תקן) יותר מהחציון ולקרנות שהגדילו את הסיכון פחות מהחציון.

ראשית, הם הראו באופן כללי שקרנות שהיו פחות טובות בחלק הראשון של השנה נוטות להגדיל יותר את הסיכון מאשר קרנות שהיו טובות יותר בחלק הראשון של השנה, וקרנות שהיו טובות יותר בחלק הראשון של השנה נטו להקטין את הסיכון (ראו טבלה מצורפת). שנית, הם מצאו כי תוצאה זו חזקה יותר בחודש יולי כאשר מנהלי הקרנות לומדים על הביצועים היחסיים בסיום המחצית הראשונה של השנה, ולכן את השינוי בסיכון הם נוטים לבצע לאחר שהבינו מיקומם בתחרות.

במחקר נוסף (שוורץ, 2011) נערכה בדיקה מעמיקה יותר אשר מתקנת חלק מההטיות במחקרים שבדקו את הנושא, כגון הטענה שהמיון לפי תשואות המחצית הראשונה קשור לרמת הסיכון הבסיסית במחצית הראשונה. מחקר זה אישרר את תוצאות המחקר הקודם (בראון, הארלו וסטארקס, 1996) במדגם של קרנות נאמנות במהלך השנים 1990 עד 2006.

הסיכון בפיטורי מנהל הקרן ממתן ואף הופך את התופעה

מחקר אחר (קמפף, רואנזי ות'ייל, 2009) בנושא, בדק האם התנהגות זו של הגדלת הסיכון לאחר תשואות מאכזבות בחלק הראשון של השנה מתקיימת בכל מצב, או שישנם גורמים שמובילים להתנהגות אחרת. התזה במחקר הייתה שכאשר למנהל קרנות הנאמנות יש סיכוי גבוה יותר לפיטורים, אז הגדלת הסיכון בחצי השני של השנה היא דרך פעולה שמסכנת את פרנסתו.

החוקרים השתמשו בתשואות שוק המניות בתור משתנה שמתאר את הסכנה לפיטורים לאחר תשואות לא טובות בחלק הראשון של השנה. הם מצאו כי במהלך שוק שורי (עליות בשוק), כדאי יותר להגיע למקומות המובילים ולכן התמריץ להגדיל סיכון אחרי תשואות לא טובות במחצית הראשונה גדול יותר. לעומת זאת בשוק דובי, הגיוסים אינם גבוהים (גם לקרנות המובילות) וגם יש סיכוי גבוה יותר לפיטורים, ולכן התמריץ הוא דווקא להקטין סיכון בחלק השני של השנה לאחר תשואות לא טובות בחלק הראשון של השנה.

התחרות היא גם בין קרנות שונות באותו בית השקעות

מעבר לבדיקה הקודמת, חשוב היה לבחון מה הן קבוצות ההשוואה הרלוונטיות במסגרת התחרות בעת החלטת מנהלי הקרנות על שינוי רמת הסיכון. מחקר אחרון (קמפף ורואנזי, 2007) בחן נושא זה, והתמקד בשאלה האם קבוצת ההשוואה היא קבוצת קרנות הנאמנות בסגמנט ההשקעה הרלוונטי (לדוגמה קבוצת הקרנות המנייתיות) או שגם לתחרות מול קבוצת הקרנות השייכות לאותה חברת קרנות יש השפעה על שינוי הסיכון.

המחקר בדק למעלה מ- 41 אלף תצפיות שנתיות של קרנות נאמנות במהלך השנים 1993 ל-2001, וחילק אותן לכ- 38 סגמנטים של השקעה וכ- 380 חברות קרנות נאמנות. בנוסף לתמיכה בתוצאות המחקרים הקודמים, מחקר זה הראה גם כי מנהלי קרנות אשר היו פחות טובים ביחס לשאר הקרנות בבית ההשקעות שלהם, נטו להגדיל את הסיכון בחלק השני של השנה.

לסיכום,

פוסט זה עולה ימים ספורים לפני סיום המחצית הראשונה של 2019. במהלך השבועות הקרובים אנו נראה בעיתונות הכלכלית טבלאות דירוג תשואות של קרנות הנאמנות במחצית הראשונה ולאחר מכן, ככל הנראה, פרסומים של חברות הקרנות שהובילו בדירוגים.

המחקרים שהוזכרו לעיל מאותתים לנו שכדאי לבחון גם את הקרנות שנמצאות במרכז ותחתית טבלת הדירוג מכיוון שייתכן ונוכל ללמוד על רמת הסיכון העתידית שתיטולנה קרנות אלה.

Brown, Keith C., W. V. Harlow, and Laura T. Starks, 1996, Of tournaments and temptations: An analysis of managerial incentives in the mutual fund industry, Journal of Finance 51, 85-110

Schwarz, C. G. (2011). Mutual fund tournaments: The sorting bias and new evidence. The Review of Financial Studies, 25(3), 913-936.

Kempf, A., Ruenzi, S., & Thiele, T. (2009). Employment risk, compensation incentives, and managerial risk taking: Evidence from the mutual fund industry. Journal of Financial Economics, 92(1), 92-108.

Kempf, A., & Ruenzi, S. (2007). Tournaments in mutual-fund families. The Review of Financial Studies, 21(2), 1013-1036.

הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.