תגמול מנהלי השקעות בקרנות נאמנות - מחקר חדש מארה"ב

בתכל'ס:

1. המחקר בחן את מודל התגמול של מנהלי השקעות בכ- 4,500 קרנות נאמנות בארה"ב

2. כמעט כל הקרנות מתגמלות את מנהלי ההשקעות בבונוס תלוי יעדים, הכוללים (לפי סדר השפעה) את ביצועי ההשקעות בקרן, רווחיות חברת הקרנות וסך הכסף המנוהל בקרן

3. הבונוס נקבע בממוצע על פי ביצועים של 3 שנים לאחור, וכ- 70% מהקרנות ציינו כי הבונוס הוא לפחות בגובה שכר הבסיס השנתי

4. תגמול מבוסס הצלחה נועד לפתור את בעיות הסוכן (Agency Conflicts) בקרן

חברות ניהול קרנות הנאמנות מחזיקות חלק משמעותי מכספי החוסכים, כ- 16 טריליון דולר בארה"ב וכ- 200 מיליארד ש"ח בישראל. אולם ניהול ההשקעות באותן קרנות לא נעשה ישירות על ידי חברות הקרנות, אלא על ידי מנהלי השקעות שמרביתם שכירים של אותן חברות. על כן, חשוב להכיר מהן דרכי התגמול של מנהלי הקרנות המקבלים החלטות השקעה, וחשוב מכך לבחון האם דרכי תגמול אלו עונות על המטרות הרלוונטיות.

ניתוח שכר מנהלי הקרנות נועד בעיקר לבחון את התאמת התמריצים למטרות

יש להדגיש כי המחקר במימון, אינו מנתח את תגמול מנהלי ההשקעות בכדי לספק צורך "מציצני", קרי להשוות למי יש "בונוס" גדול יותר כפי שלעיתים עולה מטבלאות שכר בעיתונות הפופולארית. ניתוח מבנה השכר חשוב על מנת לתכנן כיצד להקביל (to align) את האינטרסים של מנהלי ההשקעות יחד עם מטרות המשקיעים בקרן וחברות הקרנות.

מחקר חדש מאפריל 2019 (מאת מה, טאנג וגומז, 2019) בחן שלוש שאלות מרכזיות לגבי מודל התגמול של מנהלי השקעות בקרנות נאמנות בארה"ב: א. מהו מבנה התגמול הנפוץ? ב. מהם הגורמים העיקריים המשפיעים על קביעת מודל התגמול? ג. האם קיימת מטרה כלכלית שעומדת מאחורי קביעת מודל התגמול?

המידע למחקר זה הגיע בעקבות תקנה של רשות ניירות ערך בארה"ב המחייבת (החל משנת 2005) את כל חברות קרנות הנאמנות לדווח מספר פרטים לגבי הסכמי השכר של מנהלי ההשקעות בקרנות. דיווחים אלו כוללים גילוי האם השכר שלהם קבוע או משתנה (בונוס), האם השכר המשתנה קשור לסך הנכסים המנוהלים, רווחיות החברה או ביצועי הקרן, וכיצד נמדדים הביצועים של מנהלי הקרנות ביחס למדדי ההשוואה. חשוב להדגיש, כי לא מדווח הסכום האבסולוטי של השכר והבונוס אלא הדו"ח מתמקד במבנה מודל התגמול בלבד.

ביצועי הקרן הם הגורם המרכזי לקביעת הבונוס, אשר מהווה החלק הארי בשכר המנהל

החוקרים אספו ידנית את הדיווחים על מבנה שכר מנהלי ההשקעות בכ- 4,500 קרנות נאמנות של כ- 700 חברות ניהול קרנות שונות בין השנים 2006 ל- 2011. בשלב ראשון החוקרים פירטו לעומק את הנתונים שאספו אודות השכר. עולות מכך מספר עובדות מעניינות:

1. כ- 99% מהקרנות מדווחות שלפחות חלק משכר מנהלי ההשקעות כולל בונוס תלוי יעדים

2. היעדים שצויונו לקביעת הבונוס הם ביצועי ההשקעות בקרן (צוין על ידי כ- 80% מהקרנות), רווחיות חברת הקרנות (כ- 50% מהקרנות) וסך הכסף המנוהל בקרן (כ- 20% מהקרנות), כאשר למחצית מהקרנות יש יותר מיעד אחד לקביעת הבונוס

3. כ- 70% מהקרנות, אשר דיווחו על יחס בונוס לשכר בסיס, ציינו כי יחס זה עולה על 100% (כאשר כמחציתן ציינו יחס גבוה מ- 200%)

4. ביצועי מנהלי הקרן לצורך קביעת הבונוס נמדדים בממוצע על פני 3 שנים, כאשר הטווח נע בין רבעון אחד לעשר שנים

5. כ- 78% מהקרנות ציינו באופן מפורש מהו מדד ההשוואה הרלוונטי, והיתר השאירו את מדד ההשוואה מעורפל

6. כ- 30% מהקרנות מדווחות שהבונוס מתקבל באופן דחוי, דבר המונע תמריצים קצרי טווח של מנהלי ההשקעות

פתרון לבעיית הסוכן נמצא כגורם המוביל לקביעת מודל התגמול

בשלב השני והעיקרי במאמר, החוקרים בחנו מספר היפותזות שעשויות להצביע על הסיבות לבחירת מודל התגמול. ההיפותזה שנמצאה כמתאימה ביותר להסביר את מודל התגמול הקיים היא ההיפותזה שפותרת את בעיית הסוכן (Agency Conflicts). בעיה זו קיימת כאשר צד ראשון מסמיך את צד שני לבצע משימה עבור הצד הראשון. אולם, לצד השני עשויים להיות אינטרסים שונים ולכן הוא יפעל לטובתו האישית ולא בהתאם למשימה. במקרה לפנינו, בעיית הסוכן קיימת בין המשקיעים בקרנות לבין חברת הקרנות וגם בין חברת הקרנות לבין מנהל ההשקעות בקרן. נמצא שמודל תגמול מבוסס הצלחה נפוץ יותר במקרים בהם קיים סיכון פוטנציאלי גבוהה יותר לבעיות הסוכן.

שתי היפותזות אחרות לקביעת מודל התגמול שנמצאו כפחות מובהקות הן: א. השפעות חיצוניות אשר מיתרות את מודל תגמול לפי ביצועים. ב. מאפיינים מקצועיים אישיים של מנהל ההשקעות.

בשלב האחרון, החוקרים ביצעו בדיקה שהתמקדה באירועים שקורים בקרן לאחר מתן התגמול למנהל ההשקעות, ובאופן ספציפי כיצד תגמול מבוסס הצלחה מתואם עם תשואות עתידיות ודמי הניהול העתידיים בקרן. נמצא כי אין קשר בין תגמול מבוסס הצלחה לתשואות עתידיות (לאחר התשלום) אולם דווקא יש קשר חיובי בין תגמול מבוסס הצלחה לדמי הניהול העתידיים בקרן, קרי הקרן מפצה את עצמה על בונוס גבוה בעליית דמי הניהול.

לסיכום,

המחקר שהוצג מראה כי חלק מהותי מתגמול מנהלי ההשקעות בקרנות הינו בונוס שנקבע על סמך ביצועי ההשקעות. הדבר עקבי בעיקר למטרת פתרון בעיות סוכן הקיימות בין מנהל ההשקעות לחברת הקרנות ובין חברת הקרנות למשקיעים. מכיוון שהבונוס למנהלי ההשקעות עשוי להוות עלות משמעותית לחברות הקרנות, נמצא כי יותר ממחציתן מגינות על עצמן על ידי כך שהבונוס תלוי במידה מסוימת ברווחיות החברה, ואף מעלות את דמי הניהול בקרן לאחר חלוקת הבונוס.

בכדי למנוע תמריצים קצרי טווח של מנהלי ההשקעות, הבונוס על ביצועי ההשקעה נקבע לרוב על סמך מדדים ארוכי טווח, בממוצע 3 שנים. בנוסף, גם לאחר שנקבע הבונוס, חלק לא מבוטל מחברות הקרנות דוחה את קבלת הבונוס בכדי לוודא תמרוץ ארוך טווח.

הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.