בתכל'ס:
מהמרים נוטים לקחת סיכונים גדולים בעלי תוחלת רווח שלילית
משקיעים פרטיים מחפשים להשקיע ב"מניות הימור" אשר דומות במאפייניהן להגרלות
ישנם מספר מאפיינים דמוגרפיים דומים בין משקיעים ב"מניות הימור" לבין מהמרים
"מניות הימור" מניבות תשואות חסר ופוגעות בתיקי המשקיעים הפרטיים
ישנה פעילות השקעה מוגברת ב"מניות הימור" סביב דוחות כספיים
אני מוכן לשים על זה כסף שבמהלך חייכם רכשתם כרטיס הגרלה או הנחתם ז'יטון ברולטה בקזינו. גם האנשים הרציונליים ביותר, אשר יודעים בוודאות שממוצע הרווח מ"השקעה" שכזו היא שלילית, לעיתים מתפתים לבצע את ההימור. זאת מכיוון שאנחנו רוצים להשאיר לעצמנו סיכוי, גם אם קלוש, להתעשר בגדול.
במחקרים הבאים נבחן האם משקיעים (בעיקר פרטיים) נוטים להסתכל על ההשקעה במניות כסוג של הימור, והאם המאפיינים שמובילים להימורים בהגרלות נצפים גם בפעילות ההשקעה. בהמשך נראה במספר דרכים את ההשפעה של פעילות ההימור במניות על תיקי המשקיעים
"מניות הימור" דומות במאפיינים ובמשקיעים שלהן להגרלות
מה הקשר בין הימורים לבין השקעה במניות? במחקר ראשון ומרתק (קומאר, 2009), החוקר בחן האם הסיבות להשתתפות בהגרלות מופיעות גם במניות בעלות מאפיינים של הימור, והאם המאפיינים הסוציואקונומיים של המהמרים והמשקיעים הפרטיים דומים. לצורך כך החוקרים השתמשו במידע פיננסי אודות כ-62 אלף משפחות בארה"ב אשר סחרו במניות בשנים 1991-1996.
הסיבה להמר בהגרלות המוזכרת במאמר (ובמחקרים קודמים) כוללת בעיקר רצון של הפרט (לרוב עני יחסית) להשאיר לעצמו סיכוי חיובי, אף אם קטן, של התעשרות על ידי הימור בסכומים קטנים יחסית. לכרטיסי הגרלה ישנה עלות נמוכה מאוד ביחס לסכום הזכייה, תנודתיות (Volatility) גבוהה של התקבול, ויש להם סיכוי מאוד נמוך לזכייה גדולה, קרי הטיה חיובית (Positive Skewness).
התוצאות מראות כי משקיעים פרטיים משקיעים באופן חסר פרופורציה במניות בעלות מאפיינים דומים להגרלות, קרי "מניות הימור" (Lottery-like stocks). מניות אלו הן בעלות תנודתיות ספציפית גבוהה (Idiosyncratic Volatility), הטיה חיובית בתשואותיהן, ומחיר אבסולוטי נמוך. חוסר הפרופורציה בהשקעה של משקיעים פרטיים מגיע עד לפי 10 לעומת הצפי בהתאם לשווי השוק היחסי של אותן "מניות הימור".
בבחינת המאפיינים של הפרטים אשר נוטים להשקיע ב"מניות הימור" עולה כי אלו דומים למאפיינים הידועים של מהמרים בהגרלות: גברים עניים וצעירים אשר מתגוררים באזורים עירוניים, המאופיינים בריבוי מיעוטים אתניים (אפרו-אמריקאיים והיספנים), קתוליים ורפובליקאים.
הגרלות גדולות הן תחליפיות ל"מניות הימור"
במאמר נוסף (גאו ולין, 2014) החוקרים השתמשו בניסוי טבעי מעניין על מנת לבחון מה קורה למסחר של משקיעים פרטיים סביב הגרלות לוטו גדולות בטאיוואן. במדגם היו 163 הגרלות עם זכיות של מעל 500 מיליון (כ-18 מיליון דולר) במהלך השנים 2002-2009, אשר מהוות את העשירון העליון בגובה הזכיות בטאיוואן. בנוסף, לחוקרים היה מידע לגבי היקף המסחר המצטבר של משקיעים פרטיים בכ-734 מניות.
מהתוצאות עולה כי בימים של הגרלות גדולות יש ירידה מובהקת של כ-5-9% במסחר של חברות שמשקיעים פרטיים נוהגים להשקיע בהן. כמו כן, ירידה זו מובהקת יותר של כ-7-9% ב"מניות הימור" ובמיוחד בפעולות רכישה. החוקרים מסיקים שהגרלות הן תחליפיות למסחר של משקיעים פרטיים, ומחליפות בעיקר את הריגוש שבמסחר במניות.
השפעת "בעיית ההימורים" על תשואות המשקיעים
מרבית האנשים מבינים שבהימורים תוחלת הרווח היא שלילית, כלומר על אף שחלק מהמהמרים זוכים בפרס הגדול, בממוצע מרבית האנשים מפסידים את כספם. אולם כאשר מדובר על "מניות הימורים", יש לבחון האם גם הן, בדומה להגרלות, מניבות תשואות שליליות למשקיעים.
במחקר הבא (באלי, קקיצ'י ווויטלו, 2011), החוקרים בחנו את התשואות של "מניות הימור" לעומת מניות שאינן כאלה. הם הגדירו "מניות הימור" כמניות אשר הציגו תשואה יומית מקסימלית גבוהה יותר (MAX) במהלך החודש האחרון, קרי הטיה חיובית גבוהה. התוצאות העיקריות מוצגות בטבלה הבאה.
עולה כי העשירון העליון של מניות המוגדרות כ"מניות הימור" מניבות תשואות חסר ואלפא (תשואה מותאמת לסיכון) שלילית מובהקות של מעל ל-1% לעומת מניות שאינן מניות הימורים בעשירון התחתון. התוצאות נשארו מובהקות וחזקות גם בהינתן הסברים אלטרנטיביים ומשתנים אחרים. תוצאה זו מצביעה על כך שמשקיעים מוכנים לשלם יותר עבור מניות שכבר עלו בחדות לאחרונה, ולכן מניות אלו יורדות בהמשך.
במאמר שהוזכר מעלה (קומאר, 2009), עולה כי תשואת התיקים של משקיעים הנוטים להשקעה ב"מניות הימור" נמוכה בכ-5% בממוצע מאשר התשואה של משקיעים שאינם נוטים לבחור מניות כאלו. תשואות חסר אלו מובהקות יותר ככל שההכנסה השנתית של המשקיעים היא נמוכה יותר (תשואת חסר של כ-30% ברמת ההכנסה הנמוכה ביותר).
"הימורים" סביב פרסום דו"חות כספיים
דו"חות כספיים הם מהאירועים המשמעותיים ביותר עבור חברה במהלך השנה, וימי פרסום הדו"חות מובילים לתנודתיות גבוהה במידה והחברה היכתה או פיספסה את ציפיות המשקיעים. טווח הזמן הקצר והמגודר יחד עם התנודתיות הגבוהה אמורה להוביל לפעילות "הימור" מוגברת של משקיעים סביב מועדי הפרסום.
מחקר אחרון (ליו ושות', 2020) בחן בדיוק את נקודה זו, וניסה להראות מה קורה ל"מניות הימור" לפני ואחרי דו"חות כספיים. לצורך כך הם בחנו תשואות מניות של חברות אשר פרסמו דוחות בין השנים 1972 עד 2014, והתמקדו בחלון זמן המתחיל 5 ימים לפני פרסום הדו"חות עד 5 ימים לאחר פרסום הדו"חות, עיקרי התוצאות בגרף המצורף.
הגרף מציג את התשואות העודפות של השקעה ב"מניות הימור" לעומת מניות שאינן הימור (חמישון עליון של "מניות הימור" פחות חמישון תחתון, וזאת ב-6 הגדרות שונות ל"מניות הימור"). ניתן להבחין בקלות כי בחמשת הימים שלפני פרסום הדוחות קיימת תשואה עודפת של כ-0.5% ל"מניות הימור" אולם יש להן בממוצע תשואות חסר של כ-0.8% בחמשת הימים שלאחר פרסום הדו"חות.
ממצא זה מעיד על כך שהרצון של משקיעים להכניס "הימור של הרגע האחרון" דוחף את מחירי "מניות ההימור" כלפי מעלה, אולם השקעה זו מסתמנת כהימור מסוכן ולא כדאי. התוצאות לעיל נבדקו במספר דרכים נוספות ונמצאו כמובהקות, בעיקר במניות בהן משקיעים פרטיים נוטים לסחור.
לסיכום,
בעבר הרחוק מילאתי לוטו (ללא הצלחה מרובה), יצא לי פעם או פעמיים לנסות את מזלי בקזינו (ללא הצלחה מרובה), וכיום אני משתתף בקבוצות "מנג'ר" של פוטובול אמריקאי שגם בהן יש אלמנט גדול של מזל והימור. הימורים עשויים להיות דבר נחמד ומשעשע, מייצרים לכם סיפור נחמד לספר לילדים, ומוסיפים ריגוש ועניין כשהם נספח לפעילויות אחרות.
בתחום ההשקעות בו השורה התחתונה היא הרווח בתיק ביחס לסיכון שנלקח, להימורים אין יותר מדי תכלית. יש לבחון האם אתם נשאבים ל"מניות הימור", ובמידה וכן, האם אתם עושים זאת באופן מודע או רק מתוך רצון להגדיל את ה-Jackpot המקסימלי שלכם... תזכורת חשובה - הפוסט איננו המלצה להשקיע או לשנות את ההשקעה הנוכחית באף אחד מהנכסים המוזכרים בפוסט או בתיקי ההשקעות שלכם. יש לראות בטקסט לעיל אך ורק כחומר למחשבה והתחלה של גיבוש מחקר בנושאים אלו.
Kumar, A. (2009). Who gambles in the stock market?. The Journal of Finance, 64(4), 1889-1933
Gao, X., & Lin, T. C. (2015). Do individual investors treat trading as a fun and exciting gambling activity? Evidence from repeated natural experiments. The Review of Financial Studies, 28(7), 2128-2166
Bali, T. G., Cakici, N., & Whitelaw, R. F. (2011). Maxing out: Stocks as lotteries and the cross-section of expected returns. Journal of Financial Economics, 99(2), 427-446
Liu, B., Wang, H., Yu, J., & Zhao, S. (2020). Time-varying demand for lottery: Speculation ahead of earnings announcements. Journal of Financial Economics
הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.