בתכל'ס:
שלושה מחקרים שונים מצאו כי ישנם אנליסטים אשר מציגים באופן עקבי הצלחה בהמלצותיהם
לגבי חיזוי הרווח למניה, נמצא כי רמת הדיוק של חלק מהאנליסטים נשארת עקבית לאורך זמן
כמו כן, המלצות אנליסטים שהיו מוצלחים יותר בעבר מניבות תשואה ממוצעת גבוהה בכ-2-5% יותר מאשר המלצות אנליסטים שהיו פחות מוצלחים בעבר
נמצאה עיקביות חלשה בלבד לגבי יכולת חיזוי מחיר היעד העתידי, ככל הנראה עקב חוסר הדיוק הכללי במדד זה האנליסטים
מספר מאמרים הראו כי בממוצע מנהלי קרנות הנאמנות אינם מראים עיקביות גבוהה בניהול השקעות. כלומר אם מנהל השקעות הצליח בשנה מסוימת להשיג תשואה עודפת על פני המדד זה לא מעיד על יכולתו להשיג תשואה עודפת בשנים הבאות (ובמידה וזה קורה הדבר נובע יותר ממונטום ולא ממיומנות השקעה). השאלה האם אותו הדבר נכון לגבי המלצות אנליסטים?
תפקיד האנליסט כולל איסוף מידע ממגוון רב של מקורות, ניתוח המידע באופן אנליטי, ופירסום המלצה ברורה שתאפשר החלטת השקעה. מחד, חלק מהמלצות אנליסטים נמצאו כבעלות השפעה רבה על מחירי המניות בעת פרסומן ולכן ניתן להסיק שהמשקיעים מעריכים כי יש בהמלצות אלו ערך. מאידך לאנליסטים ישנן הטיות רבות והם מתמודדים עם רמת אי וודאות בתחזיות אשר דומה לזו של מנהלי השקעות.
שלושת המחקרים הבאים בחנו האם האנליסטים אשר הצליחו בתחזיותיהם בעבר מצליחים לשמור על עיקביות גם בהמשך. עיקביות האנליסטים נמדדה בהתאם למספר פרמטרים: א. דיוק תחזיות הרווחים העתידים של החברות. ב. ביצועי ההמלצה בשורה התחתונה (קניה או מכירה). ג. מחיר היעד שנה קדימה ביחס למחיר המניה בפועל שנה לאחר מכן.
האם דיוק בתחזיות הרווח עקבי לאורך זמן?
מחקר (סינה, בראון ודאס, 1997) מהראשונים שבדקו את נושא העיקביות בהמלצות האנליסטים התמקד בשאלה האם אנליסטים שהיו מדויקים יותר בתחזיות הרווח שלהם מצליחים להישאר מדויקים יותר גם בעתיד. הם השתמשו במדגם של 56 אלף המלצות של 3,500 אנליסטים בין השנים 1984 ו-1990.
החוקרים הגדירו דיוק בתחזית לפי הפער בין תחזיות הרווח השנתי למניה (estimated EPS) של האנליסט לבין הרווח השנתי למניה בפועל (actual EPS). התוצאות נבדקו בפילוח המניות לפי מגוון תעשיות, בטווחי זמן שונים טרם מועד פרסום התוצאות, ובשיטות סטטיסטיות מגוונות. מהתוצאות עולה כי אנליסטים אשר הציגו בעבר דיוק גבוה בתחזית הרווח למניה, נשארים מדויקים יותר גם בתקופות מאוחרות, עבור מרבית מהתעשיות בהן נבדקו ההמלצות.
האם ישנה עקביות בשורה התחתונה של ההמלצות?
אמנם קביעת תחזיות הרווח היא חלק חשוב בעבודת האנליסט, אולם מרבית המשקיעים עדיין מתמקדים בשורה התחתונה של ההמלצה. קרי המלצת קניה או מכירה למניה. במחקר הבא (מיקאיל, וולטר וויליס, 2004) החוקרים בחנו את נושא עיקביות הצלחת האנליסטים לגבי תשואות ההמלצות. לצורך כך, הם בחנו כ-27 אלף שינויי המלצה (העלאה או הורדה של המלצה) במהלך השנים 1985 עד 1999.
התוצאות מראות באופן סטטיסטי מובהק כי אנליסטים אשר להם המלצות עבר מוצלחות על מניות ממשיכים באופן עקבי עם המלצות גם בהמשך, תוך התחשבות במשתנים מסבירים אחרים ברמת החברה, בית ההשקעות ושנת ההמלצה. מבחינה כלכלית, המלצות האנליסטים המוצלחים בעבר (חמישון עליון) מניבות תשואה ממוצעת גבוהה בכ-2 עד 5 אחוז יותר מאשר המלצות האנליסטים הלא מוצלחים בעבר (חמישון תחתון) בטווחי זמן שונים.
התוצאות נשמרו כאשר בדקו את ביצועי העבר של המלצות האנליסטים בטווחים של שנה, שלוש או חמש שנים, ואף התחזקו כאשר תקופת ביצועי העבר התארכה. כמו כן, נמצא שהשוק מזהה את עקביות האנליסטים ונותן משקל רב יותר להמלצות של אנליסטים שהיו מוצלחות בעבר, כפי שמתבטא בתגובות המניה בעת פרסום ההמלצה.
האם אנליסטים מצליחים "לפגוע" במחיר היעד העתידי לאורך זמן?
במחקר אחרון (בראדשו, בראון וואנג, 2013) נבחן האם האנליסטים מדויקים מבחינת מחיר היעד (target price) לטווח של 12 חודשים, והאם ישנה עיקביות בדיוק האנליסטים לאורך זמן. לצורך כך החוקרים בדקו כ-490 אלף המלצות עם מחיר יעד לשנה קדימה במהלך השנים 2000 עד 2009.
תוצאה ראשונה מראה כי באופן כללי, מחיר היעד בהמלצות האנליסטים אינו מדויק בלשון המעטה. הסטייה הממוצעת במחיר היעד לעומת המחיר בפועל לאחר שנה עומדת על 45%. כמו כן, מחיר היעד מוטה כלפי מעלה בממוצע בכ-15% לעומת המחיר בפועל. לבסוף, בתום 12 החודשים מההמלצה, רק כ-38% מהמניות מגיעות למחיר היעד. על אף תוצאות לא מחמיאות אלו, עולה כי 64% מהמניות יגיעו למחיר היעד בשלב מסוים לאחר ההמלצה מה שעשוי להעיד על אופטימיות מוקדמת.
בבדיקה אחרת, נבדק האם אנליסטים מצליחים לשמור על רמה עיקבית של דיוק במחירי היעד. בדומה למחקרים הקודמים עולה כי האנליסטים שהיו מדויקים יותר בעבר לגבי מחיר היעד, מצליחים לשמור על רמת דיוק גבוהה יותר בעתיד. אולם ממצא זה הוא חלש יותר סטטיסטית וכמעט חסר השפעה כלכלית, דבר שנובע ככל הנראה מחוסר הדיוק הכללי בהמלצות אנליסטים לגבי מחיר היעד.
לסיכום,
ניתן להסיק מהמחקרים לעיל כי לחלק מהאנליסטים ישנה מיומנות עיקבית בהמלצותיהם. מיומנות זו מתבטאת מהיכולת להעריך בדיוק רב יותר את תחזיות הרווח של החברות, ומהבנה של כיוון מחירי המניה טוב יותר מאנליסטים אחרים.
בפוסט הקודם בנושא אנליסטים הוצג כי רק חלק מההמלצות משפיעות באופן מהותי על מחירי המניות, ובפוסט עוד יותר ישן הוצג שאנליסטים בעלי ניסיון מקצועי רלוונטי קודם הם מדויקים יותר. פוסט זה מרחיב את קודמיו ומראה כי ישנה קבוצה מצומצמת של אנליסטים אשר מצליחים "להכות" בהמלצותיהם באופן עקבי את מקביליהם, ולכן חשוב לזהות מיהם אותם אנליסטים מובילים, ולבחור אותם בתור אלו שכדאי להקשיב להם.
Sinha, P., Brown, L. D., & Das, S. (1997). A re‐examination of financial analysts' differential earnings forecast accuracy. Contemporary Accounting Research, 14(1), 1-42.
Mikhail, M. B., Walther, B. R., & Willis, R. H. (2004). Do security analysts exhibit persistent differences in stock picking ability?. Journal of Financial Economics, 74(1), 67-91.
Bradshaw, M. T., Brown, L. D., & Huang, K. (2013). Do sell-side analysts exhibit differential target price forecasting ability?. Review of Accounting Studies, 18(4), 930-955.
הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.