בתכל'ס:
כ-12% בלבד משינויי המלצות האנליסטים נמצאו כמשפיעים באופן מובהק על מחירי המניות
המלצות אנליסטים משמעותיות יותר כאשר החברה קטנה וצומחת, וכאשר האנליסט מוערך יותר ויש לו היסטוריה של המלצות משמעותיות
השפעת ההמלצות חזקה יותר בעיתות משבר בשווקים ותנודתיות גבוהה
הדבר נובע מצורך גדול יותר של המשקיעים להישען על מידע איכותי, וכן ממאמץ גדול יותר של האנליסטים
חשיבות המלצות האנליסטים עוררה מאז ומתמיד דיון סוער בקרב משקיעים. מצד אחד, המלצות עשויות לתת ערך השקעתי שכן האנליסטים ממוקדים במספר מניות מצומצם, מכירים אותן היטב ויש להם יכולת אנליטית גבוהה. אולם מצד שני, לאנליסטים ישנם מספר ניגודי עניינים שמובילים להטיות בהמלצותיהם.
על כן עולה השאלה האם המשקיעים בשוק ההון מעריכים את המלצות האנליסטים כאשר הן מתפרסמות, והאם ישנם מצבים בהם השוק נשען יותר על המלצות אלו. מידת עוצמת ההשפעה של ההמלצות נמדדת לפי תגובת השוק בשינוי המחיר בעת פרסום ההמלצה. גישה זו גורסת כי המלצה שהובילה, לדוגמה, לשינוי של כ- 5% במחיר המניה הייתה משמעותית יותר עבור השוק מאשר המלצה שהזיזה את המחיר בכ- 1% בלבד.
המחקרים הבאים בוחנים מתי המלצות אנליסטים מזיזות את מחירי המניות באופן משמעותי יותר, ומהם המאפיינים של המלצות משמעותיות. נבדקו מגוון מאפיינים שעשוים לרמז על חשיבות ההמלצה, הן ברמת ההמלצה, ברמת האנליסט, ברמת החברה וכן במצב בשווקים באופן כללי.
כ-12% בלבד מסך שינויי ההמלצה נמצאו כמשמעותיים
מחקר ראשון (לו וסטולץ, 2011) בחן את המאפיינים שהופכים המלצות אנליסטים למשמעותיות בכך שהן מזיזות את מחירי המניות יותר. החוקרים בחנו כ-154 אלף המלצות אנליסטים במהלך השנים 1994 עד 2006 על חברות הנסחרות בארה"ב.
מהמלצות אלו הם התמקדו רק בהמלצות בהן היה שינוי בהמלצה (כגון העלאה מ"מכירה" ל"החזק", או הורדה מ"קניה חזקה" ל"קניה"). כמו כן, הם ניטרלו מהמדגם המלצות שהיו במקביל להודעות נוספות על החברה (כגון דוחות כספיים או מיזוגים), מכיוון שבימים אלו השינוי במחיר עשוי להיות כתוצאה מההודעה ולא עקב פרסום ההמלצה. לאחר צמצום המדגם, החוקרים נותרו עם כ-88 אלף המלצות.
המלצה משמעותית הוגדרה כאשר בזמן פרסום ההמלצה מחיר המניה נע באופן סטטיסטי מובהק (2 סטיות תקן ביחס למניה) באותו הכיוון של ההמלצה, קרי מחיר שעלה לאחר העלאת המלצה או ירד לאחר הורדת המלצה. מבדיקה ראשונית עולה כי 12% בלבד מהמלצות אלו הן משמעותיות, כלומר הזיזו את השוק באופן מובהק.
בצלילה לתוך המאפיינים העיקריים של ההמלצות המשמעותיות עולה כי ישנם מאפיינים ברמת האנליסט או החברה אשר משפיעים על ההסתברות לתנודה משמעותית במחיר המניה. המלצות של אנליסטים נמצאו משפיעות יותר על מחירי המניות כאשר האנליסטים הינם מוערכים (לפי סקרי דירוג תקופתיים) וכן כאשר הם פרסמו המלצות משמעותיות בעבר.
ברמת החברה נמצא כי ככל שיותר אנליסטים מכסים את המניה, כך הסיכוי של המלצה להיות משמעותית קטן. אולם, במידה ויש חוסר הסכמה גדול יותר בין האנליסטים, או שההמלצה רחוקה יותר מהתחזיות הממוצעות, אז להמלצה יש סיכוי גבוה יותר להיות משמעותית. כמו כן, המלצות משמעותיות יותר בקרב חברות שיש בהן אי וודאות גבוהה וקושי להעריכן, כגון חברות קטנות וחברות צמיחה.
המלצות חשובות במיוחד בעיתות משברים בשווקים
במחקר המשך (לו וסטולץ, 2018) החוקרים התמקדו בהשפעת המלצות אנליסטים בתקופות תנודתיות ובשווקים סוערים, אשר נובעות לרוב מחוסר ההסכמה בין המשקיעים לגבי המחירים הנכונים. לא ברור מראש כיצד השוק יגיב להמלצות אנליסטים בתקופות אלו, שכן מצד אחד המשקיעים צמאים למידע אשר יספק עוגן וכיוון למחירי המניות, אולם מצד שני העבודה של האנליסט הופכת לקשה יותר וההמלצות עשויות להיות פחות מדויקות.
הם בדקו כ-138 אלף שינויי המלצות בין השנים 1993 ל-2014, לאחר שהם צמצמו את המדגם כפי שביצעו במחקר הקודם שלהם לעיל. כעת הם הגדירו תקופות רעות בארבע דרכים שונות: א. משברים עיקריים. ב. משבר פיננסי (משבר הסאבפריים בשנים 2007-09). ג. מיתון בכלכלה. ד. זמנים בהם קיימת תנודתיות גדולה בשווקים. בכדי להמחיש את הפער בין תקופות רעות לטובות, לדוגמה מדד התנודתיות VIX (המוכר בתור "מדד הפחד") גבוה בכ-60% בתקופות המשבר לעומת תקופות רגילות.
בתרשים הבא רואים את ההשפעה הממוצעת של המלצות אנליסטים, מחולקות לפי הורדות המלצה (אדום) והעלאות המלצה (כחול) / ובנוסף משמאל ניתן לראות את השינוי המחיר הממוצע בעקבות ההמלצה ומימין ניתן לראות את ההסתברות של המלצה להיות משמעותית (כפי שהוגדר במחקר המוקדם לעיל). העמודות המפוספסות הן התוצאות בתקופות משבר (בהתאם ל-4 ההגדרות שצוינו) והמלצות בתקופות בהן השווקים "רגועים".
ניתן לראות באופן מובהק כי ההשפעה האבסולוטית (CAR) של המלצה בעיתות משבר גבוהה משמעותית מאשר בזמנים רגועים. ממצא זה נכון במיוחד בקרב הורדות המלצה, כאשר הורדת המלצה מובילה בממוצע לירידה של כ-2.5% בזמן משבר לעומת ירידה של כ-1.7% בזמנים רגילים. כמו כן, ההסתברות להמלצה להיות ממשמעותית (מובהקות סטטיסטית) גבוהה בכ-25% בעיתות משבר לעומת בזמנים רגילים (15% לעומת 12%).
בהמשך, החוקרים ניסו להסביר כיצד המלצות אנליסטים משמעותיות יותר בזמני משבר, דווקא כאשר קשה יותר להעריך את החברות. סיבה אחת שנמצאה לתופעה היא שמשקיעים נדרשים להסתמך יותר על המלצות בעיתות משבר כי הן עוזרות להם לפתור את אי הוודאות ולהבין את השפעות המאקרו של המשבר על החברה. סיבה נוספת היא שאנליסטים עובדים קשה יותר במהלך משברים, הן בעלייה בתדירות ההמלצות והן בהמלצות ארוכות ומפורטות יותר. עבודה קשה זו בעיתות משבר נוצרת כנראה מהצורך להתגבר על הקושי בכתיבת ההמלצה.
לסיכום,
המחקרים שהוצגו לעיל מראים שרק חלק קטן מהמלצות האנליסטים מצליחות לייצר תנודה משמעותית במחירים, ולכן מסיקים שהשוק כמעט מגיב בצורה חלשה למרבית ההמלצות. אולם, המלצות אנליסטים נמצאו כמשמעותיות יותר ככל שהסביבה האינפורמטיבית של החברה היא מורכבת יותר, כגון בחברה קטנה, צומחת, עם סיקור אנליסטים מועט, וכן בעיתות משבר.
בנוסף, המלצות משמעותיות מרוכזות אצל אנליסטים מוערכים יותר בעלי היסטוריה של המלצות משמעותיות. המחקר הראשון אף מציין כי לרבע מהאנליסטים במדגם לא הייתה אפילו המלצה משמעותית אחת בתקופה זו. ממחקרים אלו כדאי למשקיעים להסיק שהמלצות אנליסטים משמעותיות רק בחברות מסוימות ובתקופות מסוימות, ויותר מכך כדאי לאנליסטים לרכז את מאמציהם בחברות קשות יותר להערכה ושנמצאות מתחת לרדאר.
Loh, R. K., & Stulz, R. M. (2010). When are analyst recommendation changes influential?. The review of financial studies, 24(2), 593-627.
Loh, R. K., & Stulz, R. M. (2018). Is Sell‐Side Research More Valuable in Bad Times?. The Journal of Finance, 73(3), 959-1013.
הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.