האם מוסדיים יודעים לבחור קרנות השקעה?

בתכל'ס:

• היקף ההשקעה של מוסדיים בישראל בקרנות השקעה כגון PE ו-VC גדל במהירות

• היסטורית, קרנות ההשקעה בעולם הניבו תשואות עודפות גבוהות על פני שווקי המניות

• כשהשוק התבגר, תשואות עודפות אלו התמתנו אולם עדיין נמצא ערך בהשקעה

• לאחרונה מחקר הראה כי ישנם משקיעים שמצליחים באופן עקבי לבחור קרנות השקעה

• ככל הנראה, היקף ההשקעה בישראל באפיק זה ימשיך לגדול בשנים הקרובות

היקף ההשקעות של גופים מוסדיים ישראלים בקרנות השקעה לא סחירות (כגון קרנות פרייבט אקוויטי וקרנות הון סיכון) גדל באופן משמעותי בשנים האחרונות, והגיע ברבעון השני של 2019 לרמה של כ-77 מיליארד ש"ח המהווים כמעט 5% מסך השקעות המוסדיים בישראל.

אם כך, עולות השאלות האם השקעה באפיק זה מוסיפה ערך לתיק ההשקעות של הגוף המוסדי על פני אלטרנטיבה סחירה? והאם ישנם גופים מוסדיים אשר יודעים לבחור את קרנות ההשקעה באופן טוב יותר מהאחרים?

היקף השקעות המוסדיים בישראל בקרנות השקעה גדל מהר

לאחרונה נתקלתי בכתבה מעניינת של איתי אלנתן מ- HA Global (מצורף לינק - מומלץ להסתכל). הכותב הציג בצורה ברורה ומתודית כי היקף ההשקעה של גופים מוסדיים בישראל בקרנות השקעה גדל משמעותית בעשור האחרון. עולה כי משנת 2010 היקף ההשקעה גדל בקרנות אלו בכ-400% לרמה של כ-77 מיליארד ש"ח.

מתוך סכום זה כ-40% מושקע בקרנות השקעה המחזיקות במניות של חברות פרטיות, כ-16% בקרנות המושקעות בחוב פרטי, כ-16% בקרנות השקעה בתשתיות, כ-14% בקרנות השקעה בנדל"ן וכ-9% בקרנות גידור. כמו כן, מניתוח התחייבויות המוסדיים להשקעות עתידיות בקרנות (Dry Powder כפי שנקרא בכתבה) עומד על עוד כ-56 מיליארד ש"ח, סכום שיהווה כבר מעל 8% מסך השקעות המוסדיים.

קרנות השקעה הניבו תשואה גבוהה מהשוק, אולם היתרון שלהן נשחק

מחקר מרכזי בתחום (סנסוי, וואנג ווייסבאך, 2014) בחן מספר היבטים לגבי הביצועים של משקיעים מוסדיים בקרנות ההשקעה כגון פרייבט אקוויטי והון סיכון בין השנים 1991 לבין 2006. במחקר בחנו מעל 14 אלף השקעות של כ-1,800 משקיעים מוסדיים (שותפים מוגבלים - LP) בכ-1,250 קרנות השקעה שונות.

ראשית עולה כי בשנים הראשונות להתפתחות התעשייה (1991 עד 1998), התשואות המאוד גבוהות של המשקיעים בקרנות ההשקעה נבעו בעיקר מרכישות חברות פרטיות שנוהלו באופן גרוע ומשיפורן המהיר וכן מנסיקת חברות הטכנולוגיה.

במחצית השנייה של המדגם (1999 עד 2006) התשואות של קרנות ההשקעה השונות התמתנו מאוד, נתון אשר מוסבר במחקר על ידי תחרות גוברת בין הקרנות וכן מהסיבה שהתשואות הגבוהות בחלק הראשון נבעו מ-Low hanging fruits, כלומר היה קל יותר למצוא הזדמנויות רווחיות. ממצא חשוב אחר שעולה הוא שעל אף שהתשואות התמתנו לאורך התקופות, עדיין התשואות בקרנות ההשקעה הכו את מדד ה-S&P500 בשתי תתי התקופות, וכן עבור סוגים שונים של משקיעים מוסדיים.

האם חלק מהגופים המוסדיים מצליחים באופן עקבי בבחירת קרנות השקעה?

מחקר נוסף עדכני (קבאניירו, סנסוי, וואנג וויסבאך, 2019) ניסה לענות על השאלה האם חלק מהמשקיעים המוסדיים מצליחים באופן עקבי לבחור בקרנות השקעה מוצלחות. לצורך כך אספו נתונים לגבי 1,209 שותפים מוגבלים מוסדיים אשר ביצעו לפחות 4 השקעות בקרנות פרייבט אקוויטי והון סיכון בין השנים 1991 לבין 2011.

החוקרים ניתחו את הנתונים בעזרת מספר שיטות סטטיסטיות מתקדמות על מנת לענות על השאלה. מהתוצאות ניתן לראות שישנם משקיעים מוסדיים בעלי מיומנות בחירת קרנות השקעה מוצלחות באופן עקבי ומובהק יותר משאר המשקיעים, ולכן המשקיעים המוצלחים נהנים מתשואות IRR גבוהות יותר. בדומה למחקר הקודם עולה כי הצלחת המשקיעים העקביים יותר בבחירת קרנות השקעה מעט נחלשת לקראת סוף המדגם אולם היא עדיין מהותית.

לבסוף, נעשו בדיקות רבות לסיבות אחרות שיכולות להסביר את התוצאה לעיל, כולל כי המשקיעים המוצלחים לוקחים יותר סיכון, או מנגישות שונה של המשקיעים לקרנות ההשקעה. ההסבר של יכולת עקבית בבחירת קרנות השקעה נותר מובהק גם לאחר הוספת הסברים אלטרנטיביים אלו ולכן החוקרים שמרו על מסקנתם הראשונית כי ישנה מיומנות בבחירות קרנות השקעה מוצלחות.

לסיכום,

ממצא נוסף שהופיע בכתבה שהוזכרה לעיל הוא שעל אף הגידול המשמעותי בהיקף ההשקעה בקרנות ההשקעה השונות בישראל וההתחייבויות הנוספות להשקיע בעתיד, עדיין אפיק השקעה זה מהווה אחוז קטן יחסית מהתיקים של המוסדיים בישראל לעומת הקיים בעולם. אחוז קרנות ההשקעה בתיקי הגופים המוסדיים בצפון אמריקה גדול פי 2.5 ובאירופה ואסיה גדול פי 4 לעומת אחוז קרנות ההשקעה בתיקי המוסדיים בישראל.

נתון זה מעיד שנמשיך לראות את העלייה בהיקף קרנות ההשקעה עוד שנים רבות, במיוחד כשהמוסדיים הישראלים הגדולים מחפשים אפיקי השקעה בשוק ההון הישראלי שקטן על מידותיהם. המשך מגמה זו יחייב את המוסדיים הישראלים להתמחות בתחום זה על מנת להגיע למיומנות טובה יותר בבחירת מנהלי קרנות ההשקעה

Sensoy, B. A., Wang, Y., & Weisbach, M. S. (2014). Limited partner performance and the maturing of the private equity industry. Journal of Financial Economics, 112(3), 320-343.

Cavagnaro, D. R., Sensoy, B. A., Wang, Y., & Weisbach, M. S. (2017). Measuring institutional investors’ skill at making private equity investments. The Journal of Finance.

הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.