טעיתי #2 - חשבתי שה-S&P500 ירד בגלל מכפילים גבוהים

בתכל'ס:
בתחילת שנת 2024 מכפילי השווי של מדד ה-S&P500 היו גבוהים בראייה היסטורית
מכפילים גבוהים עלולים לסמל תמחור יתר, אשר לאחריו לעיתים רואים ירידות בשווקים
אולם, מכפילים היסטוריים אינם לוקחים בחשבון את הצמיחה ברווחים או מגמות ארוכות טווח
מכפילים יכולים להיות גבוהים לאורך זמן בלי עדות לירידה עתידית, במיוחד בתקופה של צמיחה גבוהה כפי שאנו היום
בתחילת 2024 הערכתי שמדד S&P500 ירד, ואפילו בהרבה.
אחרי שבפוסט הקודם פירטתי את הריכוזיות כסיבה להערכתי המוקדמת, סיבה נוספת היא תמחור יחסי גבוה היסטורית של המדד בתחילת 2024.
מכפילי ה-S&P500 גבוהים יחסית לעבר, וזה עשוי להוות תמחור יתר
מכפיל הרווח (Price to Earning או בקיצור PE) מחושב לפי שווי השוק חלקי הרווח השנתי בארבעת הרבעונים האחרונים. יחס זה מתאר כמה שנים של רווחים חשבונאיים שווי הנכס משקף כיום, ובעיני רבים מהווה אינדיקטור לשווי יחסי, במיוחד בין חברות באותו סקטור. בהשוואה בין חברות דומות, כאשר ה-PE של חברה מסוימת גבוה, זה נתפס כתמחור יתר של המניה וכשה-PE שלה נמוך זה נתפס כתמחור חסר. לעיתים, מכפיל PE גבוה מסמל גם כי נוצר פער בין הערך של הנכס הפיננסי (P) לבין הערך הכלכלי של הפעילות הריאלית אשר אמורה לייצר לרווח (E).
מכפיל רווח של מדד, כגון ה-S&P500, לרוב לא משווה למכפילים של מדדים אחרים אלא משווה לרמה ההיסטורית של אותו מכפיל. כאשר מכפיל הרווח גבוה ביחס להיסטוריה זה עשוי להעיד על תמחור יתר, ופעמים רבות תמחור היתר הזה נסגר על ידי ירידות חדות במדד. מצורף גרף ארוך טווח של מכפיל ה-PE של מדד ה-S&P500, משנת 1928 עד תחילת 2024:

בגרף לעיל סימנתי את התקופות בהן מכפיל הרווח עלה על 25 בשלושים שנה האחרונות. בתקופה 2 (התחממות סקטור הטכנולוגיה וקריסת קרן LTCM), בתקופה 3 (לפני פיצוץ בועת הדוט.קום) ובתקופה 4 (לפני קריסת ליהמן ברדרס) המסומנות באדום ככל הנראה ה-P התנתק מה-E, והוביל בהמשך לירידות בשווקים. אולם, בתקופה 5 (תחילת הקורונה) ואף יותר מכך לאחר תקופה 4 (בהמשך משבר הסאבפריים) העלייה ב-PE נבעה יותר מירידה תלולה ב-E מאשר עלייה ב-P, לדוגמה בשנת 2008 רווחי חברות ה-S&P500 ירדו בכ-77%. תקופה 1 (יציאה ממיתון בארה"ב של 1991) היא מעט מיוחדת כיוון ש-PE חצה את ה-25 עקב ירידה ברווחים שלא לוותה בירידה משמעותית בשווקים.
וריאציה פופולארית של מכפיל הרווח נקראת ה-CAPE (או Cyclically Adjusted PE או מכפיל הרווח של שילר), המחושב לפי שווי השוק חלקי הרווח השנתי הממוצע בעשור החולף המותאם לשינויים במחירים (אינפלציה). חסידי ה-CAPE טוענים שהוא פחות רועש ממכפיל הרווח הרגיל ולכן יותר שימושי.
למטה אפשר לראות בצד שמאל את מכפיל ה-CAPE ב-140 השנים האחרונות. ניתן להבחין שקיימת מגמת עלייה בקו כתום במכפיל זה. ניתוח שנערך (ע"י Advisors perspective) בטבלה מימין על רמת ה-CAPE בניטרול קו המגמה, ניתן לראות כי ככל שרמת ה-CAPE גבוהה יותר (בעמודות הכתומות), אז התשואה הממוצעת בשנה העוקבת היא לרוב נמוכה יותר (בתוך הריבוע האדום):

מכפיל PE נחשב כמכפיל "מלוכלך" כיוון שהוא לוקח בצורה חלקית היבטי מינוף ומסים בחברות, וגם עלול להיות מוטה בהתאם לעיתוי השקעות הוניות שנעשו בחברות. על כן, בשוק ההון אוהבים לעיתים להשתמש במכפיל שווי הפעילות (Enterprise Value או EV), אשר מסתכל על סך שווי החברה כולל החוב, חלקי הרווח הנקי בנטרול מימון, מסים, פחת והפחתות (EBITDA), אשר קרוב יותר לתזרים התפעולי המוערך ברמת נכסי החברה. יחס זה גם היה יחסית גבוה בתחילת 2024. להסבר מעמיק יותר אודות המכפילים העיקריים (PE ו-EV/EBITDA) מומלץ לקרוא את הסקירה של מורגן סטנלי.
בתחילת 2024 גם מכפילים חשבונאיים אחרים היו גבוהים ברמה גבוהה, כגון מכפיל ההכנסות (Price to Sales) שבו מחושב שווי השוק חלקי סך ההכנסות השנתיות, ומכפיל ההון (Price to Book) שבו מחושב שווי השוק חלקי סך ההון העצמי במאזן. מצורפים יחסים חשבונאיים אלו בין השנים 2000 ל-2024, מצד ימין מכפיל ההכנסות ומצד שמאל מכפיל ההון:

מכפילי שווי נוספים הם שווי השוק ביחס לערכים כלכליים לאומיים, כגון התוצר המקומי הגולמי (תמ"ג). ניתן לראות בגרף הבא את שווי שוק כל שוק המניות בארה"ב חלקי התמ"ג בארה"ב, בין השנים 1870 עד 2024. גם כאן, ניתן לראות כי נכון לתחילת 2024 היינו ביחס גבוה היסטורית:

כל מכפילי השווי שהוצגו לעיל היו ברמות גבוהות מאוד בסוף 2023 ותחילת 2024 ביחס להיסטוריה. אולם, כפי שציינו בתקופה מספר 1 (בגרף העליון) בתחילת שנות התשעים, וכפי שבפועל הייתה עלייה במדד בשנת 2024, לא תמיד מכפיל רווח מהווה אינדיקציה לירידה בשנה לאחר מכן. להלן שלושה היבטים שעשויים להסביר את אי ירידת השוק למרות המכפיל הגבוה.
בעיה #1 - החשבונאות לא לוקחת בחשבון את העתיד
מרבית הפרמטרים במכנה של יחסים אלו הם חשבונאיים ולכן הם מדווחים על העבר בלבד, בעוד שווי השוק נגזר חלקו הגדול בהתאם לשינויי והפוטנציאל בעתיד. על כן, רואים תמיד כי חברות צמיחה הן בעלות מכפיל רווח גבוה יותר, כי ה-E מדווח על העבר בעוד ה-P לוקח בחשבון את הצמיחה העתידית.
בגרף הבא רואים שתי וריאציות של מכפילי רווח אשר מתחשבות בצמיחת הרווחים בעתיד בין השנים 1995 עד 2024. בגרף השמאלי רואים את מכפיל הרווח העתידי (Forward PE) של ה-S&P500, המחושב על הרווחים הצפויים בשנה הבאה. אמנם בתחילת 2024 עדיין היה מכפיל רווח גבוה ברמה היסטורית אולם כבר רואים שהמכפיל העתידי עומד על כ-20 ולא 25 כמו ה-PE הרגיל.

הגרף הימני מראה את ה-PEG (יחס ה-PE to Growth) של ה-S&P500, אשר מחושב לפי ה-PE הרגיל חלקי צפי הצמיחה הצמיחה העתידית השנתית בחמש השנים הבאות. כלומר, אם בתחילת 2024 יחס ה-PE עמד על כ-25 ויחס ה-PEG עד על כ-1.25, אז זה מראה על צפי צמיחה שנתי של 20% בחמש השנים הבאות. יחס של 1.25 הוא די ממוצע במונחים היסטוריים, ובוודאות לא זועק תמחור יתר.
בעיה #2 - שינויים ומגמות ארוכות טווח
כפי שציינתי בפוסט הקודם אודות שינוי בבעלות על אמצעי הייצור, לעיתים ישנם שינויים ארוכי טווח אשר עשויים לשנות את אופי הכלכלה. קצב השינויים בשלושת העשורים האחרונים הוא מהיר יותר ומכיל מספר מהפכות טכנולוגיות שכל אחת מייצרת ערך משמעותי.
כאשר בוחנים את מכפיל הרווח של ה-S&P500 במאה השנים האחרונות, ישנה עלייה מובהקת על פני השנים ברגרסיית Time-series, גם כאשר מוציאים את המכפילים הגבוהים בשנת 2008/9 (לאחר תקופה 4 בגרף העליון). העלייה מוסברת מהגידול בדומיננטיות של סקטור הטכנולוגיה אשר מאופיין במכפילים ושיעורי צמיחה גבוהים.
בגרף הבא ניתן לראות את קצב צמיחת הרווחים של חברות ה-S&P500, אשר מצדיק במידה מסוימת את המכפיל הגבוה בשנתיים האחרונות. קצב הצמיחה בתחילת 2024 היה הגבוה ביותר ב-40 השנים שקדמו, כאשר אני מנטרל את הצמיחה המאוד מהירה לאחר משבר הקורונה וסגירת המסחר.

כמו כן, שינויים ארוכי טווח אחרים יכולים להסביר גם את מכפיל השווי מול התמ"ג שהוצג לעיל. בעשורים האחרונים החברות בארה"ב הופכות להיות יותר ויותר גלובליות ולכן השווי שלהם משקף את הפוטנציאל והצמיחה הכלכלית הגלובלית, ולא רק את הצמיחה המקומית בארה"ב. כמו כן, לשינויים טכניים באופן המדידה החשבונאים יכולים גם הם לייצר הטייה במכפיל הרווח על פני זמן.
בעיה #3 - מה בכלל המשמעות של מכפיל גבוה?
בתחילת הפוסט ציינתי שמכפיל הרווח במקור נועד בעיקר להשוואה יחסית בין מניות של חברות דומות באותו סקטור. למכפיל הרווח של המדד אין את אותה משמעות מכיוון שלא משווים אותו למדדים אחרים, אלא רק להיסטוריה של עצמו.
אולם יש משמעות נוספת למכפיל הרווח, והיא היחס ההופכי שלו, קרי E חלקי P. יחס זה הוא תשואת הרווח השנתי הנוכחי ביחס לשווי המדד (Earning yield), ונותן לנו פרמטר לרווחיות החברות. הנתון של סוף שנת 2023 עמד על תשואה שנתית של 4.6% בלבד, רמה דומה לממוצע בעשור האחרון, אך נמוכה משמעותית ממרבית העשורים הקודמים. בפוסט "טעיתי" הבא אני אדון יותר לעומק בתשואת רווחיות זו ובאלטרנטיבות שלה…
לסיכום
כיום מרבית מכפילי השווי שציינתי לעיל אף גבוהים יותר ממה שהם היו לפני כשנה, קרי התמחור היחסי של מדד ה-S&P500 אפילו יותר "יקר" ברמה היסטורית ממה שהיה בתחילת 2024. אולם, האם זה אומר שהירידה קרבה - לא בהכרח. ראינו שישנן מספר סיבות שיכולות להסביר את המכפיל הגבוה שאינן מתבטאות בירידה בשנה העוקבת. תזכורת חשובה - הפוסט איננו המלצה להשקיע או לשנות את ההשקעה הנוכחית באף אחד מהנכסים המוזכרים בפוסט או בתיקי ההשקעות שלכם. יש לראות בטקסט לעיל אך ורק כחומר למחשבה והתחלה של גיבוש מחקר בנושאים אלו.
Comments