top of page
פוסטים מובילים

קבלו עדכון על פוסטים חדשים

פוסטים אחרונים

טעיתי #1 - חשבתי שה-S&P500 ירד ב-2024 בגלל ריכוזיות יתר


השקעה גלובלית, מדינות מתפתחות, מדינות מפותחות

בתכל'ס:

  • לפני שנה שגיתי בהערכתי שמדד ה-S&P500 ירד, סיבה ראשונה כי הוא הפך להכי ריכוזי בעשרות השנים האחרונות

  • היסטורית, עלייה בריכוזיות הייתה מתואמת בעבר עם תחילה של ירידות בשווקים

  • ה-magnificent 7 מובילות את הריכוזיות ומהוות סיכון סמי-סקטוריאלי על המדד

  • אולם, יכול להיות שהריכוזיות הנוכחית מסמלת ריכוז אמצעי הייצור והטכנולוגיה ולכן דווקא פותחת דלת לשנים רבות של ריכוזיות גבוהה


הערכתי בתחילת 2024 שהשנה מדד ה-S&P500 יירד, ואפילו בלא מעט.

בפוסטים הקרובים אנסה להסביר את הלוגיקה מאחורי הערכתי, ולפרוט את האיפכא מסתברא להערכתי המוקדמת (ובפוסט האחרון אציין האם הטעות הזו פגעה בי…)


מדוע צפיתי ירידות? ה-S&P500 פחות מבוזר מבעבר, וזה סימן לא טוב


אחת מהסיבות העיקריות להשקעה במדדים רחבים היא פיזור הסיכון (risk diversification). בעוד השקעה במניות בודדות חושפת את המשקיע לסיכונים הספציפיים שלהן, בהשקעה במדד מבוזר, הסיכון הספציפי מצטמצם פלאים ואני נותרים בעיקר עם סיכון השוק. מדד ה-S&P500 נחשב מאז ומעולם כמדד מבוזר מאוד, שכן הוא מורכב מכ-500 מניות גלובליות הפועלות בכ-11 סקטורים מרכזיים. לא מפתיע שבפרקטיקת הערכות השווי הוא הפך ל"מדד השוק". 


אולם, בעשור האחרון ישנה עלייה חדה בריכוזיות של המניות הגדולות מסך המדד, הנמדדת לפי משקל המניות המובילות (ראו גרף מצורף מאתר globalfinancialdata.com שהוא אתר מעולה לתובנות). בסוף שנת 2023 משקל עשרת המניות הגדולות במדד היה כ-32%, רשימה הכוללת את: אפל, מיקרוסופט, אלפאבית, אמזון, נבידיה, טסלה, מטא, ברקשייר, אקסון, ויונייטד הלת'. 


על פניו, עליה בתנודתיות לא בהכרח אמורה להפחיד אותנו. אולם, היסטורית תקופות של עלייה בריכוזיות לעיתים קרובות מתואמות עם התחלה של ירידה בשווקי המניות, כפי שניתן לראות בגרף, מסומנים איזורים בהם מדד ה-Dow Jones Industrial Average החל לרדת בחדות. לניתוח מעמיק יותר של בנק ההשקעות מורגן סטנלי אפשר למצוא כאן.


ריכוזיות 10 המניות הגדולות בארה"ב - 1875 עד 2024 - מקור GFD (לינק) וסימונים שלי
ריכוזיות 10 המניות הגדולות בארה"ב - 1875 עד 2024 - מקור GFD (לינק) וסימונים שלי

לא מדובר רק בריכוז השווי במספר מועט של מניות אלא גם 7 המניות הגדולות שבהן, הידועות כ-magnificent seven או לחלופין MAG7, נחשבות או מתומחרות כחברות טכנולוגיה, למרות הרישום הרשמי של מטא ואלפאבית בסקטור התקשורת, ושל אמזון וטסלה במוצרי צריכת מותרות. אין לי דבר נגד תחום הטכנולוגיה, אך ריכוז זה מגדיל את החשיפה לסיכון הסקטוריאלי בתחום שגם במהותו נתון לשינויים גדולים ביחס לשוק (ביטה גבוהה ב"מונחים מקצועיים").


יכול להיות שאמנם החברות הנ"ל נמצאות בסקטור דומה, אך עדיין תיאורטית ניתן היה להגיע לפיזור טוב במידה והמתאמים (correlations) בין המניות היו נמוכים. בדקתי את הקורלציות בעשור שקדם לשנת 2024 בקרב 7 מניות אלו וניתן לראות קשר חיובי בינוני-פלוס, עם קורלציות ממוצעות של כ-0.35-0.65 בין הזוגות השונים (גרף שמאלי), אולם התופעה המדאיגה יותר היא שהמתאם הממוצע בין כל המניות עלה בשנים האחרונות מרמות של כ-0.4 בשנים 2014-2017 לרמות של כ-0.6 בשנים 2019-2023 (גרף ימני), כלומר יש פחות פיזור סיכון בחשיפה למניות אלו.


שמאל - קורלציה בין ה-MAG7 |  ימין - קורלציה ממוצעת של ה-MAG7 בשנים 2014-23. מקור: Yahoofinance וחישובים שלי
שמאל - קורלציה בין ה-MAG7 | ימין - קורלציה ממוצעת של ה-MAG7 בשנים 2014-23. מקור: Yahoofinance וחישובים שלי

איפכא מסתברא - אולי ריכוזיות היא לא דבר כזה גרוע?


ריכוזיות שווי במניות יכולה להיגרם ממספר סיבות. סיבה ראשונה מושפעת ממספר המניות הנסחרות בשווקים, ככל שהמספר קטן יותר הריכוזיות גדולה יותר, ולהיפך. בגרף המצורף (שוב, מאתר globalfinancialdata.com) ניתן לראות את שווי המניות הציבוריות בסקטורים השונים בארה"ב כאחוז מסך שווי השוק בשנים 1793 עד 2023. בתקופה המסומנת "1", בשנים 1790 עד 1840, סקטור הפיננסים שלט בשווקים והריכוזיות הייתה גדולה (10 המניות הגדולות היוו 60-90% משוק המניות) פשוט כי כמעט ולא היתה נציגות של סקטורים נוספים.


שווי הסקטורים בארה"ב כאחוז מסך השווי - 1795 עד 2023 - מקור GFD (לינק) וסימונים שלי
שווי הסקטורים בארה"ב כאחוז מסך השווי - 1795 עד 2023 - מקור GFD (לינק) וסימונים שלי

סיבה נוספת לעלייה בריכוזיות עשויה להיות מוסברת מתזוזה טקטונית של אמצעי הייצור לקבוצה מצומצמת של גופים בתעשייה מסוימת אשר כתוצאה מכך צוברים כוח וערך כלכלי. לדוגמה בתקופה המסומנת "2", בשנים 1840 עד 1875, מתוארת העלייה של סקטור התחבורה בארה"ב בה חברות הרכבת הניחו מסילות בקצב מוגבר והשתלטו על המסחר בתוך ארה"ב, סביב מלחמת האזרחים האמריקאית. בתקופה זו הריכוזיות של 10 המניות הגדולות עלתה לכ-50-60% מסך השוק.


סיבה אחרונה לעלייה בריכוזיות נובעת מריצת עדר (herding) של משקיעים למספר מועט של מניות סביב סיפור/טרנד אשר בחלקו נתמך בפוטנציאל כלכלי, אולם בחלקו מתבסס על "הייפ" מוגזם. בתקופה המסומנת "3", בשנים 1990 עד 2000, מהפכת האינטרנט הייתה בעיצומה ומספר חברות החלו לעלות משמעותית בדומיננטיות שלהן, כגון מיקרוסופט, אינטל ו-IBM. אולם, מהפכת האינטרנט הייתה כה קוסמת למשקיעים באותה תקופה שכל חברה אשר קשורה לתחום החלה לקבל שווים שאינם נתמכים לא רק ברווחים אלא אפילו בהכנסות כלשהן. המונח irrational exuberance, שטבע נגיד הבנק האמריקאי לשעבר אלן גרינספאן, מתאר את אותה ריצה חסרת מעצורים של המשקיעים לנכסים שאינם מצדיקים את שווים הבסיסי, בדיעבד.


אז, איזו סוג של ריכוזיות אנחנו עומדים מולה כיום?


ההתלבטות היא האם העלייה בריכוזיות השוק בעשור האחרון נובעת מריצה "עדרית" של המשקיעים או שאולי מדובר בשינוי טקטוני באמצעי הייצור כמו בתקופת חברות הרכבות. מצד אחד, הרצון של המשקיעים להכניס את אותן 7 הנפלאות לקבוצה "סמי-הומוגנית" מרמזת באופן חלקי על התעלמות מהשונות ביניהן. אולם מצד שני, ובמיוחד אחרי 2024, ניתן לראות שהחיבור בין אמצעי הייצור חשוב לבין טכנולוגיה חדשה עשוי לסמל את אותו שינוי טקטוני, 


אמצעי הייצור הזה הוא נתונים/מידע, כפי שמייקל דאגלס, אשר גילם את גורדן גקו בסרט וול-סטריט משנת 1987, אמר את המשפט “The most valuable commodity I know of is information”. אותן חברות הענק (כגון אלפאבית, מטא, אמזון, אפל וכו') אוספות בשלושת העשורים האחרונים נתונים אודות צרכנים, גלישה ברשת, תוכן כללי ועוד. 


אולם הערך במידע אינו חדש, ראינו כיצד גוגל ופייסבוק (בגלגולן הקודם) משתמשות בו כדי לייצר כסף. אולם השילוב של המידע יחד עם טכנולוגיית הבינה המלאכותית (AI), במיוחד היוצרת (Generative AI), מוביל את השינוי הטקטוני אותו ציינתי לעיל. ה"דלק" של המנוע הבינה המלאכותית הוא מידע, ולכן גוף שאין לו מידע רב לא יכול לאמן את המודלים בצורה מיטבית. כלומר יתרון לגודל (דבר שמסביר מדור פקטור הגודל לא מתפקד בשני העשורים האחרונים - אבל כבר לנושא אחר…)


לסיכום


אבל (ואי אפשר לסיים בלי אבל) תמיד שינוי טקטוני כלכלי/טכנולוגי המרכז את אמצעי הייצור במספר מועט של חברות, עשוי דווקא לסמל את נפילתן העתידית. נפילה זו יכולה לנבוע מכמה סיבות:

  • ראשית, לא כל החברות מצליחות להסתגל לשינוי הטקטוני ולקביעת הסטנדרט החדש, דוגמת נוקיה עם הטלפונים החכמים או סוני עם קלטות הבטאמקס. 

  • שנית, הביקוש למוצרים החדשים עשוי בטעות לגרום להיצע לקפוץ יותר מדי (overshooting), דוגמת עודף המלאים של חברות תשתיות התקשורת בסוף המילניום הקודם.

  • שלישית, הצמיחה עשויה להוביל להקמה של חברות חדשות ורעבות אשר מגבירות את התחרות, דוחקות למטה את המחירים, ולעיתים לעקיפה של כל השחקנים הקיימים, דוגמת טסלה למול יצרניות הרכב המסורתיות. 

  • רביעית, הרגולטור עשוי להתערב ולמנוע את הריכוזיות על ידי: א) פירוק גופי הענק כמו הניסיון הרגולטור להפריד את דפדפן הכרום מאלפאבית, ב) חיוב שיתוף מידע כמו בבנקאות הפתוחה. ג) מניעת שימוש במידע באופן "מונופוליסטי" וחוקי הגנה על בפרטיות.

  • חמישית ואחרונה, בשלב מסוים ישנה מגבלה של חברות גדולות לצמוח ולייצר חדשנות, וחלקן הגדול מתכנס לממוצע בשוק. 


בשורה התחתונה, טעיתי לפני שנה כי חשבתי שהריכוזיות הגבוהה של מדד ה-S&P500 בסוף 2023 היא סימן מדאיג אשר יבוא לידי ביטוי בירידות בשנת 2024. בפועל, כולנו יודעים מה קרה, המדד עלה ב-25%, והריכוזיות עלתה אף יותר, לרמות היסטוריות של יותר מ-100 שנים. האם אני עדיין מוטרד מריכוזיות זו - כן. האם אני מאמין שיש פוטנציאל לעשור של ריכוזיות גבוהה ללא עדות לסיכון לשווקים - בהחלט כן. תזכורת חשובה - הפוסט איננו המלצה להשקיע או לשנות את ההשקעה הנוכחית באף אחד מהנכסים המוזכרים בפוסט או בתיקי ההשקעות שלכם. יש לראות בטקסט לעיל אך ורק כחומר למחשבה והתחלה של גיבוש מחקר בנושאים אלו.

Comments


קבלו עדכון על פוסטים חדשים

בכל שאלה, הארה או תיקון - נא צרו קשר

תודה על פנייתכם, תגובה תגיע בהמשך

Doctor Shuk is a financial blog which make financial research on capital markets accessible. The papers are collected, edited and written in a clear and plain language.

בלוג דוקטור שוק הוא בלוג פיננסי שמנגיש מחקר במימון על שוק ההון. המחקרים במימון נאספים, נערכים, מתומצתים וכתובים בשפה נגישה וברורה. יש לקרוא היטב את תנאי השימוש לפני הגלישה באתר זה.

  • Facebook - Black Circle
  • Twitter - Black Circle
  • Google+ - Black Circle
  • LinkedIn - Black Circle

© 2019 by DoctorShuk. Proudly created with Wix

bottom of page