חשיפה עקיפה לשווקים מתפתחים

בתכל'ס:

• שווקי המניות במדינות מתפתחות משקפים רק אחוז קטן מהכלכלה במדינות אלו

• על כן, השקעה במדדי המניות בשווקים מתפתחים אינה מניבה את פיזור הסיכון הגיאוגרפי הרצוי

• אולם, ניתן להשיג חשיפה לכלכלות אלו על ידי השקעה עקיפה בתעשיות עם פעילות כלכלית במדינות המתפתחות

• אסטרטגית השקעה זו הניבה פיזור סיכון ומדד שארפ גבוהים יותר מהשקעה במדדי השוק הישירים

מזה שני עשורים מתנהל דיון בנוגע לכדאיות ההשקעה בשווקים מתפתחים בתיקי השקעות. שווקים אלו עשויים להעניק פיזור סיכון (diversification) גיאוגרפי בעל תלות פחותה בכלכלות המפותחות. כמו כן, החלק היחסי של המדינות המתפתחות בסך התמ"ג (תוצר מקומי גולמי) העולמי גדל בהתמדה מכ- 16% בשנת 1987 עד כ-40% כיום (תרשים 1).

הפוסט הבא מציג שני מאמרים הקשורים לשיקולי השקעה אלו. המאמר הראשון בוחן האם יש שינוי בכדאיות בפיזור הסיכון לאורך זמן והאם השקעה בשווקי המניות במדינות אלו מאפשרים חשיפה אפקטיבית לכלכלות המפתחות. המאמר השני בוחן דרך נוספת להיחשף לשווקים המפתחים על ידי השקעה עקיפה.

תרשים 1 - החלק של הכלכלות המפותחות (קו מקווקו) והמתפתחות (קו מלא) באחוזים מסך התמ"ג הבינלאומי. מקור: Bekaert and Harvey, 2014

פיזור הסיכון נחלש, ושווקי המניות במדינות המתפתחות אינם משקפים דיים את הכלכלות

המחקר הראשון (בקארט והארווי, 2017) בחן את הערך בהשקעה במניות של חברות במדינות מתפתחות. המחקר ציין שתי סיבות אשר פוגעות ביתרונות של פיזור הסיכון והחשיפה לצמיחה הכלכלית המדינות המתפתחות שהוזכרו לעיל. הסיבה הראשונה היא שפיזור הסיכון בין השווקים המתפתחים למפותחים הפך פחות רלוונטי במהלך שני העשורים אחרונים.

בתחילת שנות התשעים מקדם המתאם (correlation) בין תשואות השווקים המתפתחים לבין תשואות השווקים המפותחים עמד על כ-0.5. אולם בעשור האחרון מקדם המתאם כבר עומד על 0.8-0.9 (תרשים 2). המשמעות היא שתרומת ההשקעה במדינות מתפתחות לפיזור הסיכון הופכת פחות משמעותית.

תרשים 2 - מקדם המתאם (correlation) בין תשואות השווקים המתפתחות (Emerging Markets) לבין השווקים המפותחים, בין השנים 1992 לבין 2015. מקור: Bekaert and Harvey, 2014

סיבה שנייה היא ששווקי המניות במדינות המתפתחות לא מייצגים באופן מלא את הצמיחה הכלכלית במדינות אלו. בעוד ראינו בתרשים 1 כי הכלכלות המתפתחות מהוות כ-40% מסך התמ"ג הגלובלי, מבחינת שווי השוק שווקי המניות שלהן מהוות רק כ-11% מתוך מדד כלל המניות הגלובליות MSCI All Country World Index (תרשים 3).

כלומר המדינות המתפתחות נמצאות בייצוג חסר במדדי המניות, ומצד שני, ארה"ב לדוגמה מהווה כ-25% מהתמ"ג אולם כ-50% מסך שווי השוק. על כן, השקעה במדדי המניות לא באמת מאפשר חשיפה מלאה לצמיחה הכלכלית במדינות אלו.

תרשים 3 - אחוז שווי שווקי המניות במדינות המתפתחות ביחס לסך שווי כל שווקי המניות בעולם על פי חברת מדדי המניות MSCI. מקור: Bekaert and Harvey, 2014

ניתן להיחשף למדינות מתפתחות על ידי השקעה בתעשיות במדינות מפותחות המייצאות לשווקים אלו

המחקר השני (בא, אלקמהי וסימוטין, 2019) בחן האם קיימת דרך אלטרנטיבית להשקיע בשווקים מתפתחים שאינה תלויה בהשקעה בשווקי המניות שלהם. לצורך כך החוקרים הציעו שהשקעה בשווקים מפותחים בניירות ערך אשר חשופים לשווקים המתפתחים, עשויה להיות דרך עדיפה על השקעה ישירות במדדי המניות המתפתחות.

החוקרים השתמשו במדגם של מניות משבעה שווקים מפותחים במהלך השנים 1990 עד 2014, למול 20 שווקים מתפתחים באותה תקופת זמן. עבור כל אחד מזוגות של שוק מפותח ושוק מתפתח, נבנה תיק בשני שלבים (לתיאור מלא ראו עמודים 7-10 במאמר). בשלב הראשון נמצא שילוב מניות בתעשיות מייצאות בשוק המפותח כך שתהיה חשיפה כלכלית גבוהה ככל הניתן לשוק המתפתח באותו הזוג, אולם עם חשיפה מינימלית לשווקים מתפתחים אחרים.

בשלב השני, בכל שוק מתפתח הושקעו באותם 7 השילובים שנמצאו בקרב המדינות המפותחות בשלב הראשון, לפי משקולות היצוא הכוללות לאותה מדינה מתפתחת (לדוגמה לארגנטינה 56% היו מארה"ב, 18% מגרמניה, 11% מצרפת וכך הלאה). כל תיק השקעה בכלכלת מדינה מתפתחת נקרא תיק EE (או Emerging Economies).

במקביל נבנו תיקי השקעות שהשקיעו בכלי השקעה זמינים בשווקים המפותחים אשר מתארים בצורה הקרובה ביותר את שווקי המניות בכלכלות המתפתחות (EM - Emerging Markets). כלי השקעה אלו כללו קרנות נאמנות שמשקיעות בשווקים מתפתחים, מניות בעלות מתאם גבוה למדד המניות בשווקים מתפתחים, מניות זרות ממדינות מתפתחות שרשומות למסחר בשווקים מפותחים ועוד.

תיקי EE נמצאו בעלי מתאם נמוך יחסית למדדי המניות במדינות המפתחות המקבילות, דבר המצביע על כך שהם אינם זהים למחירי המניות באותם שווקים. אולם נמצא דווקא מתאם גבוה יחסית בינהם למשתנים כלכליים כגון שינוי בתמ"ג, בצריכה פרטית, בייצור התעשייתי ועוד. כלומר, תיקי ה-EE מייצרים חשיפה טובה לכלכלות של המדינות המתפתחות מאשר תיקי ה-EM.

בהקדמה לפוסט ציינו כי מקדמי המתאם של השווקים המתפתחים עלו בשני העשורים האחרונים, ולכן מקדם המתאם הוא מדד חשוב לצורך פיזור הסיכון. בתוצאות עולה כי מקדמי המתאם של ה-EE נמוכים משמעותית מאלו של ה-EM, ונשמרים נמוכים במהלך שני העשורים האחרונים (תרשים 4). ניתן אם כך להבין שה-EE עם החשיפה העקיפה לכלכלות המתפתחות מעניק פיזור סיכון טוב יותר.

תרשים 4: מקדמי המתאם של תיקי ה-Emerging Economies (קו שחור מלא) ותיקי ה-Emerging Market (קו אדום מנוקד) שנבנו במאמר, בין השנים 1994 ל-2014. מקור: Bae, Elkamhi and Simutin, 2019

אסטרטגיות ה-EE הן מניבות תשואה גבוהה יותר והן בעלות תנודתיות נמוכה יותר מאשר אסטרטגיות ה-EM הישירות. מדד השארפ (הבודק את התשואה של האסטרטגיה חלקי סטיית התקן), הוא 0.59 עבור אסטרטגיות EE לעומת 0.33 של אסטרטגיות ה-EM.

לבסוף, החוקרים חזרו על בדיקה זו על ידי בניית אסטרטגיה שמתמקדת בבחירה במניות בודדות לפי אחוז המכירות שלהן למדינות מתפתחות (לעומת חלוקה לפי ייצוא ברמת התעשייה). הם הראו כי השקעה במניות בודדות (המוכרות אחוז גבוה למדינות מתפתחות) תחזק את התוצאות הקודמות ברמת מתאם נמוך יותר לשווקים המפותחים ולשיפור בביצועי ההשקעות.

לסיכום,

פיזור סיכון באופן כללי, ופיזור סיכון גיאוגרפי באופן ספציפי הם מרכיבים חשובים בבניית בתיקי השקעות. בהשקעה זו אנו יכולים להקטין את התנודתיות (סטיית התקן) של התיק אולם לא מוותרים על תוחלת התשואה. בפוסט זה ראשית ראינו כי פיזור סיכון גיאוגרפי דרך מדדי המניות של שווקים מתפתחים לא אפשרי באופן אפקטיבי.

שנית, ראינו כי פיזור הסיכון יכול להיעשות בדרך עקיפה על ידי השקעה במניות או בתעשיות שיש להם חשיפה לפעילות הכלכלית במדינות המתפתחות. בדרך זו מתקבלת אסטרטגיה בעלת מתאם נמוך שהוספה שלה לתיק מביאה לשיפור משמעותי בביצועי ההשקעה.

Bekaert, G., & Harvey, C. R. (2017). Emerging equity markets in a globalizing world. Available at SSRN 2344817

Bae, J. W., Elkamhi, R., & Simutin, M. (2019). The best of both worlds: Accessing emerging economies via developed markets. The Journal of Finance.

הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.