ההמלצה הראשונה שלי הייתה מעולה - בדיעבד היה לי הרבה מזל
אי שם בשנת 2006 פרסמתי את עבודת המחקר הראשונה שלי כאנליסט מניות - המלצת מכירה על חברת התוכנה הישראלית ריטליקס. הניתוח שלי התמקד בתזרימי המזומנים של החברה בניטרול החברות שריטליקס רכשה והתעלם משמועות בשוק שדיברו על רוכשות פוטנציאליות לחברה. התעלמתי משמועות אלו בין היתר כי הייתה לי היכרות ראשונית מועטה עם התעשייה של ריטליקס והרקע הטכנולוגי שלי היה מוגבל.
המלצה זו התגלתה כהמלצה מאוד מוצלחת, שכן לאחר פרסומה, החברה פרסמה רצף אזהרות רווח שדרדרו את מחיר המניה לשפל. בדיעבד - כנראה היה לי הרבה מזל עם עיתוי ההמלצה.
לאנליסטים ומנהלי השקעות ישנה הבנה עמוקה בשוק ההון, ידע נרחב על עסקים מגוונים ויכולת לנתח תוצאות כספיות. אולם הם נדרשים הרבה פעמים לתת המלצות ולקבל החלטות בתחומים בהם אין להם כלל ניסיון מקצועי קודם, ניסיון שעשוי להיות קריטי. המחקרים הבאים בוחנים האם ניסיון ורקע מקצועי בתעשיות קודמות, תורמים ליכולת בחירת המניות. שאלה זו חשובה עבור משקיעים בכדי לדעת לאיזה מומחה פיננסי כדאי להקשיב יותר.
החוקרים בדקו קורות חיים של 4,800 אנליסטים בלינקדין
במחקר ראשון (בראדלי, גוקאיה וליו, 2017) החוקרים בחנו האם ניסיון מקצועי של אנליסטים, טרם הפיכתם לאנליסטים, תורם לשיפור דיוק המלצותיהם וכן האם כדאי להקשיב יותר להמלצות של אנליסטים אלו. הנחה זו סבירה שכן ניסיון קודם בתעשייה אותה הם מסקרים עשוי להעניק להם יתרון בהבנת הטכנולוגיה, התפתחויות אסטרטגיות ואף קשרים רלוונטיים למנהלים בתעשייה.
הם בדקו השערה זו על כ- 250 אלף המלצות של כ- 4,800 אנליסטים במהלך השנים 1983 עד 2011. החלק המאתגר בבדיקה היה לסווג את הניסיון הקודם של האנליסטים, ולצורך כך החוקרים אספו ידנית את קורות החיים של האנליסטים ומקומות העבודה הקודמים שלהם מאתר לינקדין.
עולה כי בממוצע מחצית מהמלצות האנליסטים פורסמו על ידי אנליסטים עם ניסיון תעסוקתי קודם בתעשייה אחרת. מתוך המלצות של אנליסטים אלו, כמחצית היו על תעשיות בהן הם עבדו בעבר ומחצית על תעשיות שאינן קשורות לניסיונם הקודם. בשלב הבא החוקרים בחנו את מידת ההצלחה של ההמלצות ביחס לתעשיות שהאנליסטים עבדו בהן בעבר.
התוצאות מראות באופן מובהק כי המלצות אנליסטים בעלי ניסיון קודם על מניות בתעשיות בהן עבדו בעבר מדויקות יותר לעומת שאר האנליסטים. אולם, המלצות אנליסטים בעלי ניסיון קודם על מניות שאינן קשורות לעברם המקצועי מדויקות באותה המידה. כלומר, הדיוק הגבוה יותר בהמלצות נובע מהבנה טובה יותר של התעשייה.
אם כך לא מפתיע שאנליסטים בעלי ניסיון קודם מקבלים הערכות גבוהות יותר על ידי הגופים המוסדיים בסקרים שנתיים, ושברגע פרסום ההמלצות של אותם אנליסטים ישנה השפעה גדולה יותר על מחיר המניות בשוק.
בתכל'ס, מחקר זה מצא כי:
כמחצית מההמלצות ניתנו על ידי אנליסטים בעלי ניסיון קודם
המלצות של אנליסטים אלו מדויקות יותר משאר האנליסטים, רק לגבי למניות בתעשיות בהן עבדו בעבר
אנליסטים בעלי ניסיון מקצועי קודם מוערכים יותר בשוק ההון ומשפיעים יותר על מחירי המניות
מנהלי קרנות עם ניסיון קודם "פוגעים" במניות בתעשיות אלו
במחקר דומה (סיסי, גדה-טראפ, גורליק וקמפף, 2018) נבדק האם ניסיון קודם של מנהלי קרנות נאמנות מאפשר להם להשקיע טוב יותר במניות. לצורך כך הם בדקו כ- 1,500 מנהלי קרנות אשר מנהלים קרנות נאמנות מניתיות מגוונות בשוק ההון בארה"ב בין השנים 1996 ל- 2009. הם אספו ידנית את קורות החיים של מנהלי קרנות אלו ממגוון מקורות, ומצאו ש- 10% מהם עבדו בתעשייה אחרת לפני הפיכתם למנהלי קרנות.
עולה מהתוצאות כי מנהלי קרנות בעלי ניסיון מקצועי קודם נוטים להשקיע אחוז גבוה יותר של התיק במניות מתעשיות בהן עבדו. חלק זה של התיק מציג תשואה עודפת של 5% לעומת החלק של התיק שבו למנהלי הקרנות אין ניסיון עבר, קרי תשואה עודפת שנובעת מהכרה מעמיקה יותר של תעשייה זו.
נמצא גם כי חברות הקרנות, בהן מועסקים מנהלי קרנות בעלי הניסיון קודם, מנצלות את הידע הספציפי של אותם מנהלים גם בקרנות אחרות בחברה שאינן קשורות אליהם ישירות. היתרון המוזכר של מנהלי קרנות עם ניסיון קודם מורגש בעיקר אם הם המנהלים היחידים של הקרן, ונחלש משמעותית במידה וניהול ההשקעות נעשה בצוות.
בתכל'ס, מחקר זה מצא כי:
כ- 10% ממנהלי קרנות הנאמנות המניתיות הם בעלי ניסיון מקצועי קודם בתעשייה
אותם מנהלי קרנות משקיעים במשקל עודף במניות מאותן תעשיות בהן עבדו, ומשיגים תשואה גבוהה יותר על אותן מניות
האם הייתי מצליח בהמשך לזהות את האקזיט? קשה לדעת
לסיכום,
בשנת 2008 סיימתי לסקר את חברת ריטליקס, אחרי שקטפתי את "התהילה הרגעית" מהמלצת המכירה המוצלחת. לאחר המשבר של ריטליקס בשנים אלו, החברה הצליחה להתאושש, להכניס שותפים חדשים לחברה, ולבסוף הגיעה לאקזיט מוצלח של 800 מיל' דולר בשנת 2012 במכירה לחברת NCR. האם הייתי מצליח בהמשך לזהות את פוטנציאל האקזיט? קשה לדעת וטוב שלא נאלצתי לעמוד מול שאלה זו.
המחקרים שהוזכרו לעיל מראים לנו שניסיון מקצועי משחק תפקיד חשוב ביכולת של איש ההשקעות להבין את הפוטנציאל והאיומים בפניהם עומדות החברות. על כן, כדאי לנו לבחון גם את הרקע המקצועי של מי שאנחנו מקשיבים לו בטרם אנו מבצעים השקעה מבוססת על ההמלצה.
הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.