top of page
פוסטים מובילים

קבלו עדכון על פוסטים חדשים

פוסטים אחרונים

הערכות שווי - האם טעינו כל השנים?!

השקעה גלובלית, מדינות מתפתחות, מדינות מפותחות
היסטוריה של המאה ה-19 בתשואות המניות ואגרות החוב

בתכל'ס:

  • אחד הפרמטרים החשובים ביותר בהערכות שווי הוא שיעור ההיוון (discount rate)

  • שיעור היוון זה מחושב לפי הערכת תשואות שוק עודפות (פרמייה) של כ-5-6%, לפי ההיסטוריה

  • אולם זה חושב בהסתמך על מחקרים קודמים שבדקו בעיקר את ארה"ב במאה ה-20

  • כאשר מרחיבים את התקופה ואת המדינות, פרמיית השוק קרובה יותר ל-3.5-4% בלבד

  • יש לכך השלכות גדולות על השווי המוערך של נכסים, ועל הבנתנו לגבי תשואות בטווח הארוך


רקע

שבוע שעבר השתתפתי בסמינר באוניברסיטת ת"א בו הרצה פרופ' אלרואי דימסון, כיום פרופ' למימון באוניברסיטת קיימברידג', ולשעבר הדיקאן של ה-London Business School, יו"ר הועדה המייעצת לקרן העושר של נורבגיה, ויו"ר הועדה המקצועית של חברת המדדים FTSE Russell.


בנוסף לרזומה המרשים שהוזכר לעיל, פרופ' דימסון ידוע בעיקר בתור חוקר היסטורי של השווקים אשר מפרסם כבר שנים את התשואות ארוכות הטווח של השווקים הגלובליים, ואפיקי השקעה שונים. לנתונים אלו יש השלכות עבור ציפיות מנהלי השקעות על תשואות הנכסים ועבור חישובי תוחלת התשואה של מעריכי שווי. פרופ' דימסון פרסם לאחרונה, יחד עם שותפיו למחקר, נתונים חדשים ארוכי טווח החל משנת 1800 וישנן מספר תובנות חדשות של השווקים.


למה בכלל תשואות ארוכות טווח חשובות?

הכרת תשואות היסטוריות ארוכות טווח של נכסים כגון מניות ואגרות חוב חשובה ליכולת שלנו להעריך את הפוטנציאל לעתיד וגם את הסיכונים והתנודתיות שיכולה לעלות מהשווקים הפיננסיים. מעבר לכך, בתחום הערכות השווי משתמשים לרוב במודל ה-CAPM להערכת ריבית ההיוון (discount rate) לתזרימים העתידיים. ריבית מוערכת זו נגזרת ממשוואה שנקראת משוואת ה-Security Market Line, או SML בקצרה. להלן המשוואה:

Eri=rf+βi∙(Erm-rf)


האינטואיציה הכלכלית של המשוואה הזו היא פשוטה יחסית, וגורסת כי התשואה שמשקיעים ידרשו בגין נכס כלשהו (צד שמאל) תהיה מורכבת מפיצוי על הזמן לפי ריבית חסרת סיכון (rf), ופיצוי עבור סיכון אשר מורכב מרגישות הנכס לכלל השוק (βi) כפול התשואה שהשוק נותן מעבר לנכס חסר סיכון (בתוך הסוגריים), הידועה בתור פרמיית השוק. במשך שנים ניתן היה להבין את פרמיית השוק בתור התשואה הממוצעת של שוק המניות מעבר לתשואה של אג"חים ממשלתיות (לרוב קצרות טווח). 


בעקבות מחקר ארוך טווח קודם של פרופ' דימסון ורבים אחרים, נהוג להעריך את פרמיית השוק בטווח של כ-5-6%. לפי ספר של פרופ' דמודרן מ-NYU עולה כי בממוצע אנליסטים בוול-סטריט משתמשים בפרמייה של כ-5%, חברות משתמשות בפרמיה של כ-5.5% ובאקדמיה משתמשים בפרמיה של כ-5.6%. אלו הבדלים קטנים שנשמעים לא דרמטיים, אולם שינוי של כ-1% יכול להתבטא בשינוי שווי של עשרה אחוזים ויותר. על כן, חשוב להעריך את תשואת שוק המניות לעומת האג"ח בצורה נכונה.

טעויות נפוצות בחישוב תשואות היסטוריות

בחישוב תשואות היסטוריות ארוכות טווח ישנם מספר אתגרים. פרופ' דימסון תיאר ארבע טעויות נפוצות אשר מובילות לניתוח שגוי של תשואות העבר ארוך הטווח ולרוב מייצרות הטייה כלפי מעלה של תשואות העבר. טעות ראשונה היא הטיית השורד (Survival Bias) בו התוצאות מחושבות רק על בסיס החברות אשר שרדו את התקופות המוקדמות ללא חישוב החברות אשר פשטו רגל. חישוב זה מניח למעשה שלמשקיעים הייתה יכולת חיזוי עתיד מושלמת באופן שהם נמנעו מהשקעה בכל מניה שלא שרדה.


לדוגמה, פרופ' ג'רמי סיגל חישב בעבר את תשואות השוק האמריקאי לטווח ארוך ללא מניית הבנק השני של ארה"ב (The 2nd Bank of the United States) אשר פשט רגל בשנת 1837 והיווה לפני פשיטת הרגל שלו כ-30% מהשוק האמריקאי. כאשר לוקחים בחשבון את מוסד פיננסי זה שלא שרד, התשואות ההיסטוריות האמיתיות נמוכות במאות אחוזים, כפי שעולה בגרף הבא של התפתחות דולר אחד משנת 1793, בציר ה-Y בערכים לוגריתמיים:


התפתחות דולר אחד משנת 1793, בציר ה-Y בערכים לוגריתמיים בלי ועם קריסת הבנק השני של ארה"ב בשנת 1837
התפתחות דולר אחד משנת 1793, בציר ה-Y בערכים לוגריתמיים

טעות נוספת היא התמקדות רק בחלק מוטה של הנתונים (Success bias) או שימוש במידע שקל היה למצוא (Easy data), באופן שאינו משקף את העולם בכללותו. התעלמות כוללת במחקרים קודמים משווקים נכשלים בהיסטוריה כגון רוסיה, ארגנטינה צ'ילה וזימבבואה מייצרת דגש יתר על שווקים שהצליחו בדיעבד. כמו כן, נמצא כי מחקרי עבר חקרו שווקים בתקופות שהחלו מיד לאחר משברים כלכליים גדולים (לדוגמה גרמניה רק אחרי מלחמת העולם, או אירלנד אחרי המשבר עם אנגליה בשנות ה-30 של המאה הקודמת). דבר זה. בגרף הבא ניתן לראות את התשואות הממוצעות ההיסטוריות של שווקים מנתונים רק לאחר המשבר (כל העמודה) לעומת הנתונים אם לוקחים גם את תקופת המשבר (העמודה האפורה). החלק בצבע בורדו מראה כמה הטיה אם לוקחים את המשברים בחשבון או לא לוקחים אותם בחשבון:

התשואות הממוצעות ההיסטוריות של שווקים מנתונים רק לאחר המשבר (כל העמודה) לעומת הנתונים אם לוקחים גם את תקופת המשבר (העמודה האפורה). החלק בצבע בורדו מראה כמה הטייה אם לוקחים את המשברים בחשבון או לא לוקחים אותם בחשבון
התשואות הממוצעות ההיסטוריות של שווקים מנתונים רק לאחר המשבר המקומי (כל העמודה) לעומת הנתונים אם לוקחים גם את תקופת המשבר הקודמת (העמודה האפורה). החלק בצבע אדום מראה כמה הטיה אם לוקחים את המשברים בחשבון או לא לוקחים אותם בחשבון

טעות נוספת אשר מייצרת הטייה בבדיקות היסטוריות היא שבשנים המוקדמות מדדים חושבו בשיטות שלא ניתן לשכפל בדיעבד או באופן שלא מסתדר כלכלית. לדוגמה מדד המניות בהולנד חושב בשנים המוקדמות לפי משקל זהה לתשואה של כל המניות, דבר שהוביל לסטיות בשווי המדד. לדוגמה אם יש מדד בשווי 100 המכיל 10 מניות בלבד וכל מניה מהווה 10% מהתשואה, כאשר מניה אחת בלבד ירדה ב-50%, אז המדד ירד בכ-5% לרמה של 95. אולם אם אותה מניה עלתה יום למחרת חזרה ב-100% (למצב המקורי) אז המדד יראה על עלייה של 10% לרמה של 104.5 למרות שהגיוני ששווי הכלכלי של המדד יחזור להיות 100. 


מסע לשנת 1800 - נתונים ממש ממש ארוכי טווח

דורות רבים של אנשי מימון גדלו על נתונים מארה"ב במאה ה-20, שהייתה תקופה יוצאת דופן. בגרף הבא ניתן לראות את התשואות (הריאליות) השנתיות במדינות שונות בעולם משנת 1900 עד שנת 2023, הן לשווקי המניות והן לשווקי האג"ח. ניתן לראות כי השוק האמריקאי הציג את פרמיית השוק (תשואות המניות פחות תשואות האג"ח) הגבוהה ביותר, ברמות של כמעט 6% בעמודה הימנית ביותר. אולם, ניתן לראות שפרמיית השוק של העולם באותה תקופה הייתה נמוכה יותר ברמה של 4.7% בהשוואה לתשואת אג"ח ממשלתי קצר טווח (ו-3.3% לעומת לאג"ח ממשלתי ארוך טווח).


השוק האמריקאי הציג את פרמיית השוק (תשואות המניות פחות תשואות האג"ח) הגבוהה ביותר, ברמות של כמעט 6% בעמודה הימנית ביותר. אולם, ניתן לראות שפרמיית השוק של העולם באותה תקופה הייתה נמוכה יותר ברמה של 4.7% בהשוואה לתשואת אג"ח ממשלתי קצר טווח
תשואות המניות, אג"ח ממשלתי ארוך טווח ואג"ח ממשלתי קצר טווח במדינות שונות בין השנים 1900 עד 2023

במחקר הנוכחי (ראו למטה), פרופ' דימסון ושותפיו הצליחו להאריך את תקופת המדידה בארה"ב ובאנגליה עד תחילת המאה ה-19, והראו שהפער בין מניות לאגרות חוב הוא קטן יותר ממה שחשבו בעבר. במאה ה-19 (בין 1800 ל-1900) דווקא שוק האג"ח הוא זה שנתן תשואה עדיפה על פני שוק המניות. להלן גרף שמראה כיצד במאה המוקדמת אג"ח ניצחו את המניות, ואיך הדבר מתהפך במאה ה-20 וה-21:

ף שמראה כיצד במאה המוקדמת אג"ח ניצחו את המניות, ואיך הדבר מתהפך במאה ה-20 וה-21
תשואת שוק המניות בפועל לעומת אג"ח ממשלתי בארה"ב משנת 1800 עד 2023

כאשר לוקחים בחשבון גם את המאה ה-19, ניתן לראות כי פרמיית השוק הממוצעת השנתית, מניות ביחס לאג"ח ממשלתיות ארוכות טווח, על פני התקופה הארוכה היא כ-2.5% בלבד (2.3% בארה"ב ו-2.7% באנגליה). גם אם לוקחים בחשבון שפרמיית השוק נמדדת לרוב למול אג"ח ממשלתיות קצרות טווח, אז הטווח המוערך הוא בכ-3.5% עד 4%, נמוך מהשימוש הקיים כיום של כ-5.5%.

לסיכום,

שינוי של 1% בריבית בה מחשבים את הערכות השווי עשוי להיות קריטי על השווי המוערך על ידי משקיעים ואנליסטים בשווקים הפיננסיים. לא הייתי ממהר לעדכן את כל המודלים כיוון שיכול להיות ששימוש בסדרת הנתונים ארוכת הטווח דווקא מכניסה תקופה שאינה רלוונטית כיום ופוגעת ב"עדכניות" המודלים. אך כנראה צריכה להיות הערכה מחודשת להיקף גובה התשואה שמשקיעים דורשים על השקעה בנכסים מסוכנים.


בנוסף, החוקרים טוענים כי המאה ה-20 ותחילת המאה ה-21 , הייתה תקופה יוצאת דופן עם ירידות ריבית וחידושים טכנולוגיים (במיוחד בארה"ב), אשר אפשרו לדורות המשקיעים הקודמים להשיג תשואות ריאליות (מעל המדד) של יותר מ-4% לשנה. הערכתם לעשורים הבאים היא שיהיה הרבה יותר קשה להשיג תשואות ריאליות חיוביות גבוהות לאורך טווח, ראו גרף אחרון:


דורות המשקיעים הקודמים השיגו תשואות ריאליות (מעל המדד) של יותר מ-4% לשנה. הערכת החוקרים לעשורים הבאים היא שיהיה הרבה יותר קשה להשיג תשואות ריאליות חיוביות גבוהות לאורך טווח
תשואות שוק המניות, שוק אגרות החוב ותיק 60/40 בדורות הקודמים, עם תחזית לגבי הדור הנוכחי

למי מכם שירצה לצלול עמוק יותר לנושא, צירפתי למטה את שם המחקר הנוכחי ולינק רלוונטי, וכן פרסום של בנק UBS בנושא עם ניתוחים נוספים אודות שוק המניות, האג"ח ומרווח האשראי, מספר מדינות ועוד, הכל בראייה היסטורית ארוכת טווח. 


תזכורת חשובה - הפוסט איננו המלצה להשקיע או לשנות את ההשקעה הנוכחית באף אחד מהנכסים המוזכרים בפוסט או בתיקי ההשקעות שלכם. יש לראות בטקסט לעיל אך ורק כחומר למחשבה והתחלה של גיבוש מחקר בנושאים אלו.


References

Chambers, D., Dimson, E., Ilmanen, A., & Rintamäki, P. (2024). Long-Run Asset Returns. Annual Review of Financial Economics, 16(1), 435-458 - LINK


הערה: חלק מהמחקרים הנ"ל נגישים באופן מלא. בכדי לקבל גישה מלאה לחלקם האחר, נדרש להירשם לאתר בקישור (או לדלג על הרישום, לדוגמה באתר SSRN), או לפתוח את הקישור דרך מוסד אקדמאי שמאפשר גישה למאגרי מידע אלקטרוניים.

Comments


קבלו עדכון על פוסטים חדשים

בכל שאלה, הארה או תיקון - נא צרו קשר

תודה על פנייתכם, תגובה תגיע בהמשך

Doctor Shuk is a financial blog which make financial research on capital markets accessible. The papers are collected, edited and written in a clear and plain language.

בלוג דוקטור שוק הוא בלוג פיננסי שמנגיש מחקר במימון על שוק ההון. המחקרים במימון נאספים, נערכים, מתומצתים וכתובים בשפה נגישה וברורה. יש לקרוא היטב את תנאי השימוש לפני הגלישה באתר זה.

  • Facebook - Black Circle
  • Twitter - Black Circle
  • Google+ - Black Circle
  • LinkedIn - Black Circle

© 2019 by DoctorShuk. Proudly created with Wix

bottom of page